庞溟（经济学博士，华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师）

过去一周以来美国资本市场和大宗商品市场大幅回落，特别是美元指数不断走低，美股市场的交易量、杠杆率与波动性被大幅推高，成长股与价值股之间的分化、科技龙头股与其他上市公司股价表现之间的分化表现得更为明显。

美联储日前宣布更新其通胀率长期目标和货币政策策略，将从寻求实现通胀率位于“对称性的2%目标”附近变为寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并将保障就业的政策目标提升至高于保障物价稳定的优先度。如果经济形势不发生重大变化，美国的宽松货币政策与低息环境有可能在较长一段时间内存在。

可以说，美联储这一政策变化进一步强化了市场对目前量化宽松政策力度和延续时间的预期，并有可能让美元指数延续三个多月来的跌势。市场原本就对美国经济复苏的形态和速度以及美国货币政策和财政政策导致的美元流动性泛滥，导致美元指数持续走弱，美国债券收益率进一步下行，对美元资产的需求有所下降，这反过来也引致包括人民币在内的非美元货币汇率的被动升值。美联储的政策变化，让市场看跌美元预期更为一致，无疑将给非美元货币升值提供更强的支持。

低利率环境，让科技互联网企业现金流估值模型中的贴现率大幅下降、未来现金流贴现规模上升，推高了科技股的估值与目标价位。另一方面，从陆续披露的上市公司财务报表数据来看，市场此前对公司盈利的预期过低，科技互联网股票——尤其是受益于疫情防控和社交距离控制的各种线上平台业务——受到市场更多的关注和追捧。因此，市场情绪在前期的暴跌和调整后有所缓和与恢复。盈利、情绪、流动性等利好因素的叠加，使美股此前收复失地并屡创新高。

但是，主要由市场情绪改善而驱动的市场行情是不稳定和不能持久的，与基本面的背离导致市场情绪本身不足以支撑美股持续上涨。应对新冠肺炎疫情引致的公共卫生危机以及对供需两端同时带来的冲击，传统的货币政策工具存在相当的局限性，美国主要财经官员一再强调直接的财政支持与财政刺激有望发挥至关重要的作用，但由于美国国内防疫抗疫不力，未能及时压平疫情曲线，直接将美国经济拖入了重启和恢复经济、保持健康的财政状况、控制疫情的三元悖论困境。

疫情防控的不确定性、财政刺激与纾困计划迟迟不能出台、总统选举期间的地缘政治风险，导致美国的市场情绪将保持脆弱，但两党在选举压力前也会尽力保持市场不出现大幅回撤，并有可能加快对财政刺激与纾困计划的谈判与商议，后续有可能是震荡的市场形态。

美国政策利率保持在极低水平，进一步压低无风险利率，改变投资主体的资产配置结构，使其在全球更大范围内搜求和投资有价值的、安全的正收益资产。另一方面，外汇市场上月波动不断，世界主要货币兑美元的汇价均见上扬，而美元因国债收益率下跌和经济前景未明而遭大幅抛售，美元指数走弱和投资者对美元信心下降的总体趋势仍在继续。

可以说，美国疫情防控的不确定性和全球经济探底复苏形态的不确定性，共同给美国经济前景带来高度的风险与不确定性，使投资者对美元作为全球储备货币的主导地位、对美元资产的安全性和收益性产生了更多的疑虑。正因如此，7月的联邦公开市场委员会会议声明和美联储主席鲍威尔一再强调“经济修复路径高度依赖疫情发展”。

虽然美国此轮疫情反弹相对来说死亡率低、传染性低，但就业压力持续存在并有可能恶化，周初请失业救济金人数在8月中下旬连续两周反弹是最直观的证据。多轮救助法案、经济纾困计划、失业救济措施使6月零售额环比上涨17.7%，但7月与8月的环比增速大幅放慢至8.4%与1.2%，远低于市场预期。必须注意的是，长期的、巨额的补贴与疫情相关支出给美国联邦和各州财政带来沉重压力。疫情的不确定性，以及对就业压力和薪资压力的担忧，可能会继续让消费者在增加储蓄的同时，对消费继续保持谨慎观望态度，这会对复工复产、复商复市、商业信心等造成压力，更会直接打击占美国经济总量约70%的个人消费支出。

美国二季度GDP年化季率从-32.9%上修至-31.7%，好于市场预期的-32.5%，但仍为有记录以来最大降幅。在三元悖论困境下，如果尚无法找到有效的疫苗或者有力的疫情防控措施，如果不能理顺三者之间的逻辑顺序和政策优先度，美国经济在下半年出现“V型”快速反弹的可能性在急剧下降，最乐观的场景或许只是缓慢复苏，而最悲观的场景则是第二轮衰退在2020年底或2021年初出现。

美国国债持有者多数为境外投资者，美债外国持有者的比例曾在2008年达到55%的峰值，但由于美元债实际收益率的不断下跌，美债外国持有者的比例在2018年底已跌破40%关口，并在不断继续下降。外国投资者在美股市场的占比近年来则经历了从上升到平稳的趋势。2002年，标普500指数成份股的市值中约有15%为外国投资者持有，这一比例在2015年达到36.5%的峰值，此后有所下降，目前稳定在30%以上。

值得注意的是，国际金融资产去美元化是个长期的趋势和过程，而在短期内美国金融市场仍有可能受到境外资本流入的支持。首先，大量资本流入美国后未必会流入实体经济部门，大多只会在金融市场停留。在中国和其他新兴经济体的快速成长和追赶下，美国占全球经济的份额相对缩小，使美国经济的增长无法跟上资本流入美国的速度，使美国金融市场的表现脱离了美国实体经济的增长。在流动性过剩的环境下，金融市场和实体经济背道而驰，从短期看美国资产价格会被推高，从长期看却加大了美国国内的贫富差距，削弱美国国内制造业竞争力，进一步损害甚至危及健康持久的经济增长和社会发展潜力。