微博大V用户、资深职业投资人叶某公开揭发多家上市公司、证券公司和证券基金以委托盘方拉升等伪市值管理方式操纵市场，震惊各方。初步来看，叶某的说法并非空穴来风，而监管部门也已经快速回应、约谈相关方。16日晚上，涉嫌操纵利通电子、中源家居两家公司的账户已经被立案调查。17日，相关股票开盘暴跌。

山雨欲来风满楼，不过面对如此大案，“围观群众”要不妨有一定的耐心，不要指望短期内出结果。操纵市场本身是证券违法行为中较复杂的一种，类型多样。即便是最简单的“暴力拉抬”模式，也需要梳理涉案账户的多笔交易记录梳理，才能得出结论。从既有的执法记录看，很多证券欺诈行为被立案调查到正式决定处罚的周期超过一年。

而此番被指控的违法行为更是涉及多种主体、多个账户、多种行为，且被指涉案均为专业机构，真有违法行为的话，手法也不会太直白，具有明显的屏蔽性。调查工作量可想而知不会太简单。故而，尽管大家迫不及待想了解真相的心情可以理解，但我们还是应当给执法者多一些时间，以便把这起可能的大案扎实地办成铁案而非糊涂案。

事实上，近年来，我国对操纵市场的执法力度相当大，执法范围相当广，即便调查周期长一点，过于放纵的可能性仍不大。例如，2017年鲜言因操纵案被行政罚没34.7亿元。同年徐翔操纵案被法院处以有期徒刑和刑事罚金110亿元。2018年一年，证监会就处罚38起操纵市场。2020年受疫情影响，操纵市场行政处罚结案的只有13起，但罚没金额仍将近10亿元。而且，2020年以来涉嫌操纵市场的行政执法立案已经多达65起。

但是，“吃瓜”群众可以等，已经被点名或可能继续被列入“18家”名单的上市公司和相关证券公司等主体的董监事一天都不能再等了。面对明显的舆情和股价下挫压力，与“点名风暴”有关的上市公司董监事们应当立刻行动起来自查自纠。

如果确无任何不检点之处，自然最好。但如果有疑点，“秒回”交易所的关注函，声称公司控股股东、实际控制人、董监事、高管无人涉案，就未必是良策。甚至若与事实不符，还可能引发独立的虚假陈述责任。

特别需要注意的是，如果上市公司自查自纠掌握了证据或线索，可以考虑劝说相关人员主动“投案”。此次的案件看上去属于涉及不同利益主体的“窝案”，又已经有人主动愿意爆料，故见不得人的秘密是不可能被这个利益勾结的联盟所共同保住的。这就像博弈论中囚徒困境的典型模式，现在大概已经到了谁先交待，谁责任变轻的阶段。

从另一面看，操纵市场案件的执法者在这种人数和类别众多的违法嫌疑人团体中使用“分化瓦解”、“各个击破”等鼓励“策反”、“立功”的战术之空间和意愿也会大于传统案件。

操纵市场的定责核心在于主观心态而非客观表现。违法者故意提升、压低或维持证券交易价格的意图将分散的资金进出行为和证券交易行为组织起来，导致这些看似表面合法的行为产生了扭曲市场价量的后果，产生了危害性和违法性。

故而，操纵市场当事人的口供、彼此能印证的证言、内部协议等书证在责任判定中具有举足轻重甚至定调性的作用。在法律允许的范围内，为了推进真相查明、遏制违法行为，面对新的违法行为组织形态，执法者可以充分考虑合理采用“污点证人”等方式推进。

最后，希望本案的执法结果除了对“坏人坏事”的“血雨腥风”，也能为合法的市值管理活动进一步合理划界。市值管理是上市公司股价高度市场化、股价与公司和股东利益高度相关的产物。合理发掘上市公司价值，也因此能满足多方主体的利益。但由于如前所述，操纵市场的外延向来模糊，故而市值管理相关活动也成了灰色行为的高发地带。

叶某指认的全部公司的全部行为是否均属违法，尚待有关机构认定。但在个案争议解决的同时，对同类的行为合法性整体做出合法性解读，对于上市公司的长期合规经营将有重大意义。上市公司董事会们也可以密切关注执法司法立场，并同步考虑制定或修订本公司认可的、合理的市值管理制度。

 （作者系中央财经大学法学院教授）