21世纪经济报道记者吴斌报道 欧洲央行宣布“减码”了。但真相却没那么简单……

北京时间9月9日晚间，欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率不变，同时宣布将放慢第四季度的紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度，PEPP购债速度与前两个季度相比将“适度降低” 。另一大疫情前便已存在的资产购买计划（APP）的购债速度则维持在每月200亿欧元不变。

（欧洲央行宣布放慢购债，来源：欧洲央行官网）

但欧央行同时也强调，将根据市场情况灵活使用PEPP，将灵活购买债券，以防止融资环境收紧。可能不会用尽PEPP的额度，但也可能不得不增加其规模。 PEPP将至少持续到2022年3月底，维持PEPP规模在1.85万亿欧元不变。

值得注意的是，甚至在没有“官宣”之前，欧洲央行在8月就似乎已经“偷偷”用实际行动进行了“减码”。根据欧洲央行公布的周度数据计算，该行在8月通过PEPP的资产净购买量仅为650亿欧元，显著低于7月的875亿欧元，创下了今年3月以来的最低值。

嘉盛集团资深分析师Joe Perry对21世纪经济报道记者表示，欧洲央行官员上周陆续公开发表的评论已经透露周四的决议可能放慢购债，这也在早前推高了欧元，表明市场早已开始计入央行缩表的前景。展现强硬立场的官员有Jens Weidmann、Klaas Knot和欧洲央行副行长Luis de Guingos等。

一位资深外汇交易员也对21世纪经济报道记者表示，此次欧洲央行的政策声明远非“鹰派”，基本符合市场预期，市场早前已经计入了放慢购债的预期，在“减码”消息公布后，欧元/美元出现了下跌。

丹斯克银行首席策略师Piet Haines Christiansen也在欧洲央行公布利率决议前预测，欧洲央行将把每月购债规模从目前的800亿欧元削减至1-2月时的600亿欧元水平。他表示，将“明显更高”的说法从声明中移除或许将是欧洲央行传达放慢购债的“一种优雅方式”。

“减码”只是表象？

欧洲央行真的放“鹰”开始减码了吗？要小心别被表象骗了。

这一切要从疫情前开始说起。早在新冠疫情尚未爆发之前，欧洲央行和欧元区各成员国央行，就已经实施着每月约200亿欧元的常规资产购买计划（APP）。在疫情暴发后，这一规模的“放水”已经明显不够，于是欧洲央行在去年3月推出了PEPP，并保持PEPP和APP并存运行。按当前的计划，PEPP将运行至明年3月，APP则没有确切的结束日期。

实际上PEPP的购买已经多次变化，从去年7月至今年年初，PEPP的月均资产购买规模约为600-650亿欧元。而在今年3月11日，由于新一波疫情再度打压经济，欧洲央行甚至出手“加码”，宣布从二季度起加快购债速度，避免融资条件收紧。自那以来直至今年7月，欧洲央行的月均资产购买规模有所增加，达到了每月800亿欧元左右。

从本质上而言，欧洲央行此番放慢购债，与美联储的减码存在本质区别。如果按照美联储2013年时的减码路径，一旦宣布缩减QE，那么就将是有规律的退出过程，每次会议上都会削减一定额度的购债规模，直至最终归于零。

但欧洲央行的“减码”却大不相同。即使欧洲央行明年完全退出了PEPP，但还将保留有APP，而且APP的购债力度大概率将提高，甚至有可能出台PEPP的替代计划来支撑经济。

简单来说，尽管欧洲央行通过PEPP这一途径“放水”的规模可能会有所减少，但“放水”仍将通过其他形式至少持续数年，而美联储的减码是将购债规模在短期内规律性减到“零”。

从这一角度来看，欧洲央行“减码”象征意义要远大于实际意义。

拉加德继续放“鸽”

“欧洲央行并非真正减码”这一点也在利率决议后的新闻发布会上得到了印证。

欧洲央行行长拉加德表示，我们并不是缩减购债，而是“校准PEPP”。“由于重新疫情对通胀的影响减少，所以减缓了PEPP的速度。管委会一致同意调整刺激措施。”

（拉加德召开新闻发布会，来源：欧洲央行直播）

拉加德同时还强调。目前距离结束购债、加息还有很长的路要走，将根据整个债券市场来决定购买速度。

对于投资者而言，未来数月将需要密切关注PEPP的退出路径。对于PEPP购债计划何时结束，拉加德在新闻发布会上表示，管委会将在未来几个月做好准备，在12月份进行讨论。 

“在新冠德尔塔变种仍然令人担忧之际，谈论这方面还为时过早，”Eric Sturdza Investments投资组合经理Eric Vanraes表示，等到12月和11月美联储会议之后讨论才是最合理的。

经济增长方面，拉加德表示，欧洲央行预计年底前经济活动将达到疫情前的水平。“经济复苏的反弹越来越快，经济已经大体上恢复，欧洲央行预计年底前经济活动将达到疫情前的水平。同时未来经济复苏的速度取决于疫情和疫苗接种情况。如果疫情问题加剧，供应问题持续存在，经济增长可能低于预期。”

根据官方数据，欧洲央行此次上调了今年GDP增速预期，下调了明年GDP增速预期。目前预计2021年GDP增速为5%，此前预计为4.6%；预计2022年GDP增速为4.6%，此前预计为4.7%；预计2023年GDP增速为2.1%，此前预计为2.1%。

在欧洲经济持续复苏之际，有观点认为通胀问题比欧洲央行预期的更严重。Perry对21世纪经济报道记者表示，欧元区8月CPI自2.2%的前值升至3%，核心CPI亦自0.7%跃升至1.5%，为消费者物价指数逾十年最快升速，升幅也远高于欧洲央行2%的目标。与此同时，衡量批发端通胀水平的PPI，7月同样上升2.3%，远高于1.1%的预期值。PPI往往向下渗透到CPI，而其处于高位，暗示通胀或许不似最初所想那样属于暂时现象。

“放水”至少仍将持续数年

尽管欧洲央行在本月的会议上宣布从下一季度开始放慢紧急债券购买的步伐，但债券购买实际上仍将继续下去，“放水”将至少持续数年。

长期通胀不达标也将阻碍欧洲央行未来收紧政策。根据9日公布的官方数据，尽管欧洲央行已经上调了未来三年的通胀预期，但长期通胀仍低于央行2%的目标。目前预计2021年CPI增速为2.2%，此前预计为1.9%；预计2022年CPI增速为1.7%，此前预计为1.5%；预计2023年CPI增速为1.5%，此前预计为1.4%。

对于备受关注的通胀问题，拉加德仍然认为通胀很大程度上是暂时的，前景略有上调，但仍远低于央行中期目标。秋季的通胀率会进一步上升，但通胀的暂时上升主要是受到油价的影响，其他诸如经济的重新开放、基数效应等因素也在推动着通胀上涨。

此外，尽管在疫苗接种的推动下，目前欧洲经济仍在复苏，但新冠病毒变种带来的不确定性对经济前景的影响，以及全球增长见顶的迹象，可能给欧洲央行带来压力。

展望未来，市场仍普遍预计欧洲央行将是最后一批收紧政策的主要央行，与日本央行的情况有些类似。

“欧元区的发展方向与日本相同。我们认为他们不会在我们的预测期间内达到可以加息或停止资产购买的程度，”凯投宏观首席欧洲经济学家Andrew Kenningham表示。“在过去20年的大部分时间里，日本一直在实施QE，所以欧洲央行完全有可能也做20年。我们不要把它看得很不寻常。”