尹中立（中国社会科学院金融研究所房地产金融中心主任）

2022年元旦至农历新年之前，股市出现了连续下跌行情，上证综合指数在1月份从3640点下跌到3360点，跌幅8%，3360点也是最近一年来上证综合指数运行的最低点。沪深300指数走势更弱，创2020年7月份以来的新低。主要指数均跌破了半年线。节后首个交易日，A股迎来虎年开门红，多个板块出现上涨，但随后两天又步入震荡调整期。

2019年1月，上证综合指数从2440点起步，股市以慢牛节奏运行了整整三年，其间最大的一次调整发生在2019年中，上证指数从2019年4月8日的3288点跌到8月5日的2821点，指数下跌了15%。之后还经历了2020年初的疫情冲击，但指数只是短暂下跌了8%。因此，本次调整的幅度是比较大的，引起投资者关注。

一般而言，股市受到利空因素冲击之后，短期出现调整是正常反应，但2021年12月初以来，市场是在三个重要利好背景下走弱，这不免让投资者困惑。

市场存在三个重要利好

第一个重大利好是2021年12月召开的中央经济工作会议，会议公报认为当前中国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。从这个会议基调看，2022年的经济工作重点是稳增长，货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验，每当中国宏观经济政策出现相对宽松的态势，股市运行趋势都是上涨的。

第二个重大利好是2022年1月18日国务院新闻办举行的新闻发布会上人民银行副行长刘国强强调“把货币政策工具箱开得再大些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，此信号与经济工作会议是一致的，但货币政策部门罕见地使用了“信贷塌方”这个词，强调要采取措施，防止“信贷塌方”，这种表态是非常少见的。

此外，至1月26日，四大证券报均发布头版评论文章，证券日报的标题是《挺起A股的脊梁》，其他几篇文章的内容基本相同，旨在提高市场的信心。四大证券报同时发布类似的评论文章，以往情形下都对应着市场出现拐点。

多重因素导致节前股市回调

是什么因素导致节前市场超预期走弱？笔者认为至少有以下几个原因：

其一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月份，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处在扩表状态，但2021年底开始，美联储把关注的焦点放在物价上，当前美国的CPI已经高达7%，创40年高位。2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈。受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。

其二是信贷扩张受阻。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号，但市场认为信贷扩张空间有限。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿左右，其中信贷融资为20万亿，房地产融资大约为8万亿，占信贷融资比例为40%左右，信贷融资之外的10万亿社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例，这些融资其实是以土地收益作为担保的，它们同样直接或间接与房地产行业相关。

在房地产市场收紧的背景下，信贷市场可能出现一定梗阻，社会融资总量扩张的目标恐难实现。2021年下半年以来房地产行业出现部分债务违约案例，短期触发因素是2021年第二季度开始房地产金融紧缩，深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”（即高杠杆、高负债、高周转）所累积的风险。

我们在防范金融风险方面积累了大量经验，但类似房地产行业的风险如何化解还有待进一步探索。

通过增加基础设施投资是否可以对冲房地产投资减速的冲击？答案是存在一定的不确定性。因为基础设施投资的资金高度依赖于土地出让收入，在当前房地产市场背景下，土地出让受到一定影响，2021年底进行的土地集中供应中，有些城市的城投公司成为土地的主要购买者，民营控股的大型房地产开发企业为了缓解流动性风险，主动放缓了购置土地的节奏，若这一情况不能缓解，则2022年的土地出让收入或将减少。此外，中央一直强调遏制地方政府的债务扩张，在土地收入减少和债务不能增加的背景下，增加基础设施投资只能靠专项债的增加，财政部已经开始发力，但仍有待进一步加力。

市场各方都高度关注2022年1月份的信贷数据。从春节前的股市运行情况看，市场的担忧情绪在加重。

第三，公募基金“抱团式”投资受阻，高估值的基金重仓股进入估值回归之旅。2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行出现快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，超过了2007年，创历史新高。新募集资金的资金继续买入基金重仓股，股价节节攀升。其中，最典型的代表就是“贵州茅台”，该股票价格在2019年初只有500多元，在资金推动下连续两年大幅度上涨，至2021年初股价上涨至2600元，成为市值最大的股票。

贵州茅台股价的大幅度上涨并没有伴随企业盈利的同比例增加，2019年茅台盈利增加17%，2020年盈利增加13%。因此，茅台股价上升的主要驱动力来自估值的提高，当茅台股价上涨到2500元时，对应的估值超过60倍市盈率。如果是一个中小市值的公司，有较好的成长潜力，出现60倍市盈率高估值有可能是合理的，作为市值最大的公司，60倍市盈率高估值显然是难以持续的。

笔者曾经在2021年初撰文提示基金“抱团式”投资的风险，因为类似的情形2007年就出现过，当基金募集资金大量增加，推高基金重仓股，当后续资金难以为继，股价便走上了慢慢回归的熊途，2008年股价大幅度下跌，结果是严重打击了基金投资者的利益，基金业的发展也受到影响。

2021年基金重仓股均大幅度回落，基金的平均收益也沦为负数，基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正，尽管有些股票的估值已经向下修正了不少，但依然处在高位，近期的股价下跌也正是该趋势的延续。

第四，新股发行加速，原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高，全年有500多只股票发行，尽管新股募资只有5000亿左右，但原始股东套现压力开始逐渐加大。

从2021年股价走势看，受到基金重仓股出现回落的影响，中小市值的股票活跃度持续增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50亿元的小市值股票上涨幅度均超过30%，这些股票在2022年将面临一定的下跌风险。小市值股票的下跌风险主要来自2021年新股发行的原始股东套现。

虎年股市行情的关键看房地产市场

2021年12月的中央经济工作会议强调稳增长，要求2022年经济工作“要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。目前有利于经济稳定的政策也在积极推出。从经济发展大环境来看，我国经济长期向好的基本面没有发生改变。这也是A股长期逻辑的“底气”所在。在前述三大利好因素的背景下，2022年影响股票市场的主要因素是美国货币政策影响及房地产市场的变化。

美联储货币常态化操作带来的紧缩效应，已经开始影响各国金融市场，有些国家的股市价格开始回落。随着疫情影响因素的减弱，美国的居民消费将逐渐恢复常态化，美国对中国商品进口的速度将下降，中国出口的持续增长或将承压。美国1月季调后非农就业人口增46.7万人，远高于预期增12.5万人。就业市场超预期复苏，增添美联储紧缩压力，美国加息预期进一步升温。如果美联储采取加息行动，人民币或面临一定的贬值压力，进而影响A股市场的表现。

房地产市场将成为影响虎年股市行情的关键因素。中央经济工作会议提出要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。这是中央对房地产行业实现良性循环提出的对策。按照该政策思路推理，按揭贷款（包括首次购房、改善型购房）会得到支持，按揭贷款的速度会适度加快，对于大多数城市而言，各种限制房地产消费的措施估计也有望逐步取消。有些房地产开发企业的债务会得到展期，房地产行业的流动性风险将得到缓解。如果2022年房地产企业的流动性风险得到化解，则股市将先于楼市而回升。房地产行业已经连续几年下跌，随着房地产行业风险的化解，超跌的房地产行业股票有望成为2022年股票市场的热点行业。