美国6月通胀年同比9.1%再创1981年12月份以来新高，同时也超出经济学家预期的8.8%。市场本来预期两个月前CPI见顶，结果不仅没有见顶，现在还越来越高，未来的走势也不容乐观。通胀之外，市场真正关注的是其实是美联储加息到底会到哪里，本轮的利率高点是否已经见到，经济预期下降会否限制美联储的加息意愿。

历史分析与未来展望看，美国本轮加息的强度可能会继续持续超预期。这里有几个角度：

第一， 通胀的粘性。拆开来看，美国6月通胀两个大项是服务与能源，分别贡献了3.2%与3.0%。即使下个月通胀见顶，仅这两项看，今年年底的CPI就很难低于6%。因为服务黏性会持续，而原油去年底有个较低的基数，同时冬季俄乌冲突导致的能源紧张几乎无解。

第二， 美国政治的抉择。如果拜登决定取消特朗普时期对中国的不合理征税，美国通胀会得到一定的缓解。但美国国内政治的撕裂导致拜登面对大选更为担心取消关税受到共和党的攻击。同时，民主党作为理论上“穷人”的代表，解决贫富差距意味着要维持就业，财政向穷人倾斜。而穷人的边际消费倾向更强，意味着需求坍塌也比较慢。

第三， 专家的看法。今年年初，前高盛经济学家后纽约联储主席Bill Dudley多次表达对美联储政策的质疑，认为美联储的加息速度太慢，低于通胀的利率水平根本压住通胀，拖得越久，最终利率越高。过去几个月看，不幸而言中。

第四， 美联储的角色。美国财经界已经开始反复讲作为政治角色的美联储，已经有人反复提醒过市场，新一代人根本没见过鹰派的美联储。站在鲍威尔的角度，最优结果当然是缓慢加息然后经济软着陆。但这个最优结果已经不是个选项，因此其次优选项只有缓慢加息保经济，或者激进加息打压通胀暂时不关注增长。客观分析下，无论从国家角度还是从个人角度鲍威尔选择后者的概率都会更高。国家角度，通胀预期失锚，美联储信誉面临威胁，压住通胀至关重要。美国总统如果到明年底能够压住通胀，鲍威尔还有两年时间的时间挽救经济。错过了稳定阻尼衰减后最优控制可能就是阻尼震荡衰减回归中性。鲍威尔有时间。

现在全球范围来看，欧洲已经滞胀，美国也即将面临滞胀。滞胀时代的投资无比艰难，投资者面临的是双杀还是三杀的结果。1960年代美国也享受过低利率低通胀，股票单边上涨的行情。但随之而来的是商品大涨带动通胀上升，然后股票杀估值。阶段性的通胀稳定会带来股票反弹，然后是又一轮通胀上升，商品上涨股债下跌。如果投资者觉得这个阶段难，那么最后一个阶段更难。1979年沃尔克接任美联储主席，把防通胀作为核心任务坚定地大幅加息。然后，市场就在1979年4季度到1981年3季度之间不断地上演股债商品三杀。

本轮似乎还没这么不幸，但如果美国也进入真正的滞胀，这种“三杀”并不能排除。忘记过去就意味着背叛，1970年代滞胀时期的金融市场在凝视当下美国。

（作者系凯丰投资(香港)CEO / 五道口金融学院特聘教授）