21世纪经济报道记者 黎雨辰 崔文静 北京报道

今年来不断遇冷的创投圈，仍在负重前行。继8月27日IPO节奏阶段性收紧、减持新规等一系列政策组合拳落地以来，囿于退出渠道受限，许多VC/PE再度收窄了标的“狩猎圈”。

其中，经济效益叠加政治属性助推，让以新能源企业为主体的“双碳”赛道，还幸运地能够占据一级市场资金富集区的一席之地。但趋于保守的投融大环境，以及概念炒作带来的市场泡沫，都仍然让创投资金对优质企业的辨寻显著趋慎。如何抓准确定性高、爆发性强的细分赛道，成为投资人待解的课题。

近日，清新资本合伙人曹抒阳接受了21世纪经济报道记者专访，与记者分享了当前时刻自己在“双碳”投资领域的诸多感受与思考。

2020年下半年，中国首次明确提出“双碳”目标，清新资本也正是在同一时期开启了对新能源细分赛道投资的深耕。在曹抒阳看来，对避险的需求，会让眼下的投资人对企业自我生存能力、投资退出保障能力的关注显著提升，但回归产业逻辑后，一个不变的投资逻辑，始终在于算好企业的“经济账”。

凭借研究驱动与生态构筑相结合的策略模板，当前，清新资本正逐步探索出一条从技术到商业全面透视创新项目、把握商业化拐点机遇的投资之道。而展望后市，曹抒阳指出，无论是从总盘体量还是底层增长态势来看，在“双碳”这个创新友好型的市场中，自己都仍有信心静待春来。

择企趋慎，盈利、技术为先

21世纪：8月27日以来，IPO节奏收紧，破发、破净上市公司控股股东与实际控制人不得减持的新规，引起一些私募人士关于退出受限的担忧。您如何看待系列政策对股权私募投资的影响？

曹抒阳：最近几个月IPO暂停受理，对整个一级市场的影响还是非常大的。其中最难的是对企业上市速度有需求的、偏后轮的投资人，这些中后轮的投资可能在近期明显减少。

相比之下，作为以天使轮到A轮投资为主的早期投资机构，清新资本受到的影响会稍弱一些。虽然我们最大的收益也是来自于IPO，但毕竟在之前的轮次中还会有退出机会，将老股出售给Pre-IPO投资人的路径依然可行。

不过尽管早期投资与企业上市的时间间隔更远，新规落地后，我们也会更担心企业在获得A轮融资后无以为继，因此在投资上变得更加谨慎。

实控人不得减持的新规，对于私募投资人没有太大的直接影响，但会进一步降低真正有实力的或者赚钱的企业上市的动力。因为对企业而言，上市往往要付出额外成本，如税务的成本、中介成本等，这一数字往往在千万元级别。加之双创板块如今的上市认定标准更加严格，如果企业本身无需上市也能维持盈利，就更容易对上市打起退堂鼓。融资难度的提升，也会让创业项目的增速在一段时期内有所遇冷。

21世纪：面对短期内不可避免的退出渠道收缩，你们在投资策略上有何调整？

曹抒阳：IPO放缓以来，我们对投资标的的要求是有显著提升的。现在我们会重点去看的对象，主要是有正向现金流、有一定盈利能力的企业，因为这意味着哪怕该企业失去了后续融资的加速力，依然可以维持发展。而对于可能在未来实现颠覆性创新，但短期内一直“烧钱”、看不到盈利希望的企业，原先我们可能还会冒险投一些，当前就会不建议去投资了。

除了通过业绩对企业进行筛选之外，另一个很重要的工作还在于判断企业的上市意愿。退出受限后，我们可能会需要以条款等形式从企业处获得更强的保障，但这一要求对企业来说压力也非常大。

此外，由于我们主要是以投资细分赛道为主，因此也会很在意目标企业是否拥有较高的技术门槛。假设一家企业的主营业务全中国只有5家能做，那么该企业即使不是第一名也没关系，因为技术所带来的收入对于早期投资人来说已经足够了。即使该企业后续不去上市，也很可能会有上市公司或者产业方愿意去并购。

总的来说，真正优秀的企业，肯定还是盈利能力好、技术壁垒高、市场确定性高的企业。对这类企业的投资是不太会遇到退出问题的，当今我们也基本只会去投这种企业。

21世纪：今年8月以来，并购重组市场化改革也在不断深化。政策支持下，并购是否有望成为实现投资退出的新主力路径？

曹抒阳：对于政策支持并购重组所带来的影响，我们目前还在观望。区别于企业达到IPO标准即可过会，并购是“谈出来的”，因此拥有更大的不确定性。尽管一家净利润好的企业即便无法上市，被并购的可能性也很大，但对于投资机构而言，并购可能更多还是作为候补选项存在，而不会成为投资退出的主逻辑。

不过在并购重组制度进一步改革后，市场确实会迎来更多机遇。在二级市场，以新能源为首的“双碳”领域并购机会一直相对较多，无论是央企或民营巨头都十分有钱，也有企业愿意通过并购跨界进入这一市场，所以我认为整个行业对于政策的支持也会有所受益。

双策并驱，辨寻投资价值

21世纪：随“双碳”目标不断推进，我国资本市场充分发挥直接融资功能，已积极为诸多业内企业发展提供助力。但与此同时，也有海外声音称ESG往往与经济效益相悖，投资性价比不高。您怎样看待中外投资人的这一观念差异？“双碳”投资的核心逻辑应该是什么？

曹抒阳：国外之所以会认为ESG投资缺乏经济效益，其实主要原因在于其ESG产业链与国内拥有很大差异。

事实上，“双碳”领域中最大的部分是新能源，主要赛道包括光伏、风电、锂电池等，而这些赛道70%以上的产业链在国内。除此以外，火力发电、钢铁、水泥、化工等正在推行节能降碳的高耗能行业，一半产能以上也在中国。因此国内对于ESG或“双碳”领域的投资，会看重更多实际的东西，例如一种上游的新材料、新设备能为客户降低多少成本，提高多少发电效率，又或是替代多少既有设备等。

相比之下，以欧美地区为首的海外国家，大多数ESG领域的创业公司集中在诸如绿色包装、二氧化碳捕捉、可控核聚变等赛道。这些领域要么价格不菲、缺乏经济性，要么是技术有跨时代性，但距离商业化落地十分遥远，也缺乏产业基础，因而看起来比较“虚”，可投资性不高。

“双碳”推行以来，企业的投资价值变为由经济性、政治性双轮驱动，这种趋势对于既能省钱、又能降碳的创业公司来说，会比以前更友好。我们注意到，过去一些较为“保守”的下游企业，特别是央国企，会比“双碳”目标出台前更积极地去和有新技术的创业公司合作，因为后者的技术在省钱的同时，也能助其更好地实现一些政策上的目标。

但在具体项目中，ESG其实不是最主要的投资逻辑。国内做投资，首先还是要算好“经济账”，看企业能否为客户降本增效、带来实际价值，企业的“双碳”属性在其中更多是起到助推器的作用。

21世纪：随着“双碳”热度不断攀升，也有一些初创企业会以此概念为噱头，试图在资本市场分一杯羹。在有些鱼龙混杂的市场中，怎样去分辨真正值得投的好项目？

曹抒阳：市场鱼龙混杂、有泡沫是很正常的，这恰恰说明“双碳”目前在创投圈是比较热点的概念。作为投资机构，我们要做的便是在投资判断时更谨慎一些。

由于当前业内90%的新公司是技术创新而非模式创新，所以进行投资判断其实并不难。在技术端，无非是自己看论文、从原理上去理解。而从商业端去看，我们比较常用的方式是利用积累下来的产业资源，如下游客户、专家资源等，对目标项目进行尽调。

简单来说，我们会从客观的途径去验证三点：一是项目的技术路径是否靠谱；二是实际产品是否如企业所宣称的那样好；三是项目的市场前景，即行业趋势与客户感受。当然行业中的每一个创新点都不尽相同，我们对一个项目的调查有时也会花费很多时间。

乐观后市，“双碳”方兴未艾

21世纪：新能源是“双碳”领域的典型代表。但截至8月30日，年内新能源指数下跌16.17%，上半年新能源行业的重要材料碳酸锂价格也出现断崖式下跌。目前新能源行业是否进入了瓶颈期？

曹抒阳：今年新能源二级市场价格的下行，其实是一种估值修复。2021年新能源板块股价曾过度冲高以至于产生泡沫，如今资本市场震荡大环境下，股价有所回落也很正常。但一级市场投资其实并不太看股价，我们看的更多是市场总盘，是基本面和底层逻辑。

拿新能源车来说，宁德时代今年股价有所下滑，但无论是整个市场每年新采购的锂电池数量，还是新售出的新能源整车数量，都仍在增长。新能源车去年国内的总盘是500多万台，今年则大约会增长30%左右，而根据预测，这一数字在三四年之内还会至少增至1500万台左右，同时光伏装机量、电动汽车储能等数据也依然有快速增长，所以我们对于这个行业还是很有信心的。

二级市场的涨跌和我们其实关系并不大，我们更多还是看产业逻辑，找到确定性高、爆发性强的赛道，以及赛道中最适合投资的标的。

21世纪：在当前环境下，布局新能源板块，或者进行“双碳”投资，应当注意什么？

曹抒阳：一是注意投资项目的技术竞争力。中国市场是特别卷的，所以一定要去找至少三五年内没有太多人能进入的行业。企业的技术护城河高，投资才相对安全。

二是注意投资的时点与周期。在时点上，我们自己一般做的是“商业化拐点投资”，即投在项目即将量产、或者是处于量产早期的时候。一方面，我们更容易在这一阶段通过下游客户的反馈佐证企业质量，另一方面，在项目投入量产前，公司的估值肯定也更为划算。这个时候我们往往可以通过帮助公司对接产业资源、拿到好的估值，而在投完一年内，我们大多数项目的业务和估值也能至少翻一倍。这种匹配公司成长的良性投融资，是我们惯常的模式。

在周期上，“双碳”的大逻辑是能源转型，新旧能源替代的结构性变化将会是未来10年至20年的长期趋势。但其中诸多细分行业的周期较短，且持续时间各有不同。如何踩准节奏，在周期的起步的时候进入，在周期位于高点的时候退出，对投资机构的研究能力往往有较高的要求。

三是选好赛道。事实上，适合一级市场和二级市场投资的赛道并不相同，当细分赛道中已存在很强势的龙头时，基本上就不会再有创业公司的机会。比如当今初创企业在锂电池生产上想要再和国轩高科、宁德时代、比亚迪分一杯羹，基本是绝无可能的事情，好的标的已经全部集中在二级市场上了。在光伏产业链上，绝大多数材料设备的竞争格局也基本如此。

氢能可能是我认为少数仍具有整建制创新机遇的赛道。这个行业目前还处于早期，但等行业成熟到一定阶段的时候，其中蕴含的创业机会，可能会比传统的新能源赛道多很多。

21世纪：您如何看待“双碳”领域中长期的投资价值？

曹抒阳：在国内，“双碳”目标的提出其实与三大驱动力不无关系。首先是对于改善环境、降低排放的整体需求；其次是能源自主，即在不依赖进口石油的同时，维持旧能源开采规模，逐步实现新旧能源转换与替代；第三则是汽车等行业的产业转型需求。在光伏、锂电池、风电等新能源发展的带动之下，许多产业链正在进行“弯道超车”。

而在国际领域，绿色发展也正在成为全球共识。例如欧盟宣布将于2026年开征碳关税，这意味着许多中国传统的出口物，如钢材、机电设备，将来都需提供零碳排放的证明，才能被免于征取额外税收。在日韩国家，也有绿色新政于近年陆续出台。中国如果要继续融入国际环境，就必须要应对新的规则。

所以无论是国内的驱动力，还是国际上的压力，都意味着“双碳”领域会在长期持续拥有发展动能，这是我认为行业最大的投资价值所在。

“双碳”这一庞大产业的成长过程，也会持续催生出技术创新机遇。在这个对创新很友好的生态之中，龙头企业和初创企业同台竞技，而投资人的工作便是观察谁的本事大、谁的技术好。总体来说，我们对这一领域的前景还是很乐观的。