自2015年药政改革启动以来，中国生物医药行业步入了辉煌的黄金时代，仅数年之间便取得了举世瞩目的辉煌成就。然而，自2021年下半年起，该行业的估值却经历了显著的回调，市场陷入了持续的低迷状态。

当前，众多业内人士普遍认为，医药产业的“寒冬”尚未彻底退去，“春天”的到来亦遥遥无期。审视医药行业现状，不难发现，一部分企业正深陷困境，苦苦思索脱身之策；另一部分则已踏上撤离之路，裁员潮波及管理层，重资产被剥离，商业化产品也纷纷寻求授权转让，生物技术公司正加速经历“出清”过程。

与此同时，也有一部分企业选择静待时机，寻求被并购的机遇。据21世纪新健康研究院的不完全统计，2024年上半年，全球生物医药行业共完成了34起并购交易，总金额超过619亿美元。

本土创新药市场如今呈现出“一半是海水，一半是火焰”的复杂局面，其真实状况众说纷纭，莫衷一是。那么，当前的医药“寒冬”是否已经悄然退场？还是依然笼罩在市场周期的阴影之下？医药行业的未来又将何去何从？对此，摩根大通中国投资银行联席主管、亚洲医疗健康投资银行联席主管刘伯伟在接受21世纪经济报道记者专访时表示，虽然当前的医药市场“寒冬”已有所缓解，但市场的全面回暖仍需进一步观察。

刘伯伟认为：“相信大多数人都会认同，最艰难的时刻已经过去，这是市场整体态势发出的积极信号。”他以香港市场最近发生的嘉和生物与亿腾医药合并案为例，指出这是一起规模虽不大却意义重大的反向收购案例，为行业带来了久违的期待。

“寒冬”中探索合并新径

受美联储降息、内地政策红利、港股盈利能力持续增强以及上市公司回购等多重因素驱动，港股此前确实迎来了一波显著的涨幅。尤其是在国庆假期期间，港股中的中概股更是表现抢眼，飙升幅度高达约20%。然而，国庆假期结束后，当内地市场重新开盘，投资者们却惊讶地发现，A股股市单日涨幅达到20%的现象极为罕见，往往触及涨停板机制。因此，市场开始进行自我调整，部分投资者可能将目光投向A股市场，导致港股出现获利回吐的现象，市场波动随之加剧。

“此次中国股票市场的反弹同样引起了众多国际同仁的关注。他们普遍认为，关键并不在于恒生指数或A股指数的具体涨幅，而在于政府向市场传递出的坚定信号——即将经济置于极高的地位。这一态度极大地提振了市场的信心。”刘伯伟强调道。

过去几年间，医疗健康板块的繁荣曾助力众多企业成功登陆香港股市。然而，上市后的表现却大相径庭。鉴于18A规则要求企业需有充足的营运资金以满足至少12个月所需开支的125%，而三年时光转瞬即逝，这些企业在市场低迷的影响下融资能力愈发受限。

“在此背景下，企业之间的合并或收购活动显得尤为迫切。以往，它们或许还有余力等待更好的时机，但如今资金已趋紧张，促使它们更加积极地寻求合并之路。”刘伯伟认为，近期香港市场发生的一起虽规模不大却意义深远的反向收购案例为更多企业提供了宝贵的启示和借鉴。

实际上，2024年原本有多家企业计划在香港上市，却因市场低迷而未能如愿。而通过如嘉和等创新架构的运用，企业得以反向实现资产上市的目标。当然，并非所有企业都能如愿以偿。在刘伯伟看来，企业规模的重要性不容忽视。以香港房地产信托市场为例，领展凭借其卓越的表现和高流通性吸引了大量投资者关注，从而实现了远超同行的估值。这一案例清晰地揭示了交投量对估值的正面影响。

将这一概念延伸至生物科技股领域，我们不难发现许多生物科技股的流动性并不理想。而通过前文提及的创新架构企业不仅能够将资产注入现有公司，实现资产上市，还能通过增发股票等方式提升标的流动性并扩大其市值。这一举措无疑将对其未来的估值产生积极而深远的影响。

“18A”反向收购与市场波动

嘉和生物与亿腾医药的反向收购案为多家biotech企业提供了模板，预示着未来能有更多企业踏上这一发展路径。

梳理嘉和生物的成长路径可以发现，该公司在上市时成功融到了巨额资金，并随后进行了大刀阔斧的裁员，使得其现金储备在18A生物科技企业中表现优异。而在过去几年里，众多公司视其为理想的反向收购目标，纷纷接触嘉和及其背后的主要股东高瓴资本。

这也是由于18A生物科技企业起初尽管数量有限，且受到疫情的部分影响，却意外地吸引了市场的广泛关注，市场表现极为亮眼，促使众多生物科技公司积极筹备，纷纷选择港股或其他市场上市。这一背景尤为关键。

从市场表现来看，第一年众多企业成功上市，但随后市场开始调整，尽管仍有企业上市，但成功度已不如前。

刘伯伟表示，目前，尽管市场是否迎来“春天”尚待观察，但至少已不再是“寒冬”。如今的投资人比以往更加专业，对生物科技板块有了更深入的理解。三四年前，或许只要涉足生物科技领域就能成功上市；但如今，只有那些真正具备前景、创新能力和国际化潜力的企业，才能赢得投资人的青睐。因此，对于生物科技企业而言，港股或其他融资渠道仍然是可行的选择。只不过，当前的市场环境与两三年前甚至去年相比已大不相同。

“在当前的18A市场中，类似嘉和这样市值较低、现金充裕但商业化能力有限的企业，未来仍有望成为反向收购的优质标的。”摩根大通投资银行部中国医疗健康组执行董事陈灵灵在接受21世纪经济报道记者采访时也指出，然而，面对资本市场的寒冬，此前嘉和生物迅速做出了转型决策，果断裁减了商业化团队。这一决策在不利的市场环境下显得尤为果断和有魄力。

当前港股18A板块内，众多生物医药企业虽市值偏低，但其商业化潜力尚待评估。特别是部分企业，除了嘉和生物选择反向收购寻生机之外，德琪医药也开始选择与内地的生物制药公司翰森进行商业化合作。另外，包括和铂医药在内的企业也在选择通过出售旗下资产以寻求外部资金接盘，进而实现盈利目标。

中外药企争夺优质资产

从当前宏观环境审视，中国医药行业正步入挑战与机遇并存的阶段。众多港股18A生物科技企业，历经长达十二载的艰辛耕耘，尽管多款产品已步入三期临床的冲刺阶段，却仍未能如愿推出最终产品，纷纷急于探寻市场的新出路。

在此背景下，不少本土创新药企将目光投向了跨国药企，梦想成为下一个被阿斯利康溢价收购的亘喜生物。自2023年底以来，跨国药企与本土创新药企之间的商务拓展（BD）合作持续升温，今年更是涌现出多个引人注目的合作项目。然而，跨国药企在挑选合作伙伴时，对标的产品的评估极为严格，这使得提升双方匹配度成为亟待解决的难题。

刘伯伟在见证众多医疗健康企业兴衰更替后，直言不讳地指出：自18A政策问世以来，生物科技的潜在风险便已显露无遗。当前行业的困境，正是生物科技与医疗健康领域，尤其是研发型企业的真实写照，其道路之坎坷，不言而喻。

“正是基于这样的背景，大量资金涌入该领域，催生了众多研发项目。”刘伯伟进一步分析道，“然而，并非所有项目都能顺利推进，部分项目因资金、技术或市场等因素难以为继，最终只能寻求转让。这直接导致市场上供应增加，形成供过于求的局面。”在这种情况下，企业试图将手中的项目或资产出售给外资企业时，往往面临价格上的压力。

中国公司手中握有众多令跨国药企（MNC）垂涎的优质资产。然而，这些资产的快速变现往往也伴随着一定的不确定性。去年以来，除了ADC外，GLP-1小分子减肥药、小核酸等领域也备受关注。而今年初，TCE（T细胞衔接器）双抗技术的迅速崛起更是推动了中外多起BD交易的达成，如默沙东以7亿美元现金首付款、最高达6亿美元的里程碑付款收购上海同润医药开发的双抗CN201全球权利等案例。

TCE技术的突然火爆源于一篇在《Nature》上发表的关于双抗靶点免疫作用的论文。该论文直接推动了该靶点从血液瘤药物向自身免疫药物领域的拓展，并引发了MNC的争相收购。跨国药企更看重的是前期积累的数据和药物的安全性指标。

因此，本土药企要想获得跨国药企的青睐，必须在科学和临床上做到扎实，提供令人信服的临床数据；同时，还要具备将国内临床数据快速应用于国际市场的能力。在激烈的竞争中，这些都是至关重要的因素。