本报评论员胡光旗

12月2日，10年期国债活跃券收益率跌破2%，报收1.98%，上一次触及2%收益率水平是在9月24日。在近一年的强力下行过程中，特别是在收益率跌破长期形成的2.5%底部之后，10年期国债收益率接连跌破几道重要关口，债市形成了非常强烈的看多趋势。

在11月底与12月初的一波债市收益率强力攻破2%支撑位的过程中，两个与传统分析框架不吻合的“反常现象”值得深入思考。其一，债市走势背离整体经济数据的边际回暖和向好趋势。特别是制造业PMI已连续三个月实现稳中有升，10月和11月两个月保持在扩张区间的数据，债市收益率继续下行，这似乎表明当前主导债市的并不是传统的“增长+通胀”的分析逻辑。其二，债市无视“股债边际替代”的分析逻辑，呈现出“股债双强”的局面。按照两者之间在正常状态下存在一定程度“跷跷板效应”，在股市开启一波反弹，短期内仍保持相对强势的状态下，配置债券的资金应当有所减少，收益率应当有所回升，但债市流入资金依旧充裕，收益率下行趋势不改。

本次10年期国债收益率跌破2%的原因主要有三：首先，债市收益率整体下行趋势与投资者心理之间形成强烈的“相互强化”机制。此前的债市行情形成了一波中长期趋势，顺势交易的投资者将更愿意选择继续买入债券，从而进一步强化收益率的下行动力，而收益率的下行与债券价格的再创新高，又会反过来刺激投资者的做多动机。

其次，本次收益率强势下破2%支撑位，与今年以来货币政策保持支持性立场，整体流动性活跃不无关联。至12月2日，DR007已跌破1.8%，显示出整体流动性依旧保持充裕。11月29日，央行发布公告称，11月央行累计开展了8000亿元买断式逆回购操作，操作期限为3个月（91天）。同时，为加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕，11月央行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。为力保完成全年增长任务，逆周期调节政策持续发力，流动性保持合理充裕，大量资金涌入债市，短期内多方力量仍不容忽视。

第三，机构投资者年末大力配置债券品种，促使收益率继续下探。11月29日，市场利率定价自律机制要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理。非银同业活期存款利率将被纳入自律管理。这意味着，证券公司、基金公司、保险公司、商业银行理财子公司、财务公司以及保险资产管理公司等机构的同业活期存款利率将紧跟央行政策利率变动，逐渐消除套利空间。长期以来同业活期存款与政策利率“脱节”的现象将得到遏制，但同时也减少了机构投资者特别是商业银行的资产配置选择。因此，同业存款的稳定高息优势丧失后，利率下行过程中，债券的资本利得增厚性价比显现。

不过，短期内的下破必定伴随着小幅反弹。中央经济工作会议即将召开，市场正在密切观察明年的稳增长政策特别是财政政策发力情况。目前经济边际向好的情况仍需要引起足够重视。同时，近期美元指数保持强势，人民币汇率有所承压，外贸不确定性加大。综合来看，后期10年期国债收益率中枢可能维持在2%附近上下波动，再度下破关键点位，难度尚大。