21世纪资本研究院  董鹏  成都报道

3月18日，国际金价小幅回落，当日午后维持在2150美元/盎司附近波动。

而在此之前，伦敦金现货已经连续上涨近一月时间，区间累计最大涨幅达到10.2%。这个涨幅并不常见。作为一种全球定价，金融属性又非常强的商品，黄金价格波幅通常会小于其他相对小众的大宗商品。

据统计，过去五年，该产品的年度振幅也不过15%到41%之间，因此上述单月达到10%的涨幅已经属于较为少见的上涨。

受到行业基本面的带动，A股黄金行业上市公司的盈利预期也随之上调，申万宏源划分的11家样本公司同期平均涨幅超过20%。

然而，需要指出的是，由于各家上市公司所处的产业链环节、经营模式和业务集中度存在显著差异，金价上涨对其带动也有大有小。

比如毛利率，以上样本公司该指标首尾相差超过50个百分点，四川黄金2022年金精矿毛利率超过50%，同期以冶炼金为主的恒邦股份黄金产品毛利率尚不足3%。

基于上述企业间的差异，近期21世纪资本研究院以上述11家公司作为样本，从黄金业务收入占比、毛利率、业绩变动与金价的相关性等角度着手，以寻找出上市公司层面的金价上涨大赢家。

“含金量”决定弹性

涨价是驱动上游企业盈利增长的动力，这比产能扩张来得更为直接和迅猛。

从近几年金价走势来看，虽然个别年份出现较大幅度下跌，但是整体运行重心不断上行。

据统计，2020-2023年期间，伦敦金现货年度均价分别为每盎司1769.59美元、1798.7美元、1800.13美元和1941.48美元。

反映到上市公司层面，虽然黄金类产品销售价格可能有所滞后，但是在黄金年度均价稳步提升的背景下，理论上企业盈利能力也应同步增长。

然而，实际情况却是，上述统计期间（未包括2023年年报）净利润稳步提升的企业，只有中金黄金、恒邦股份、湖南黄金3家上市公司。

上述统计口径，已经是剔除非经常性损益后的净利润，规避掉了部分偶发性事件对企业盈利的干扰。

进一步比较样本企业，则可以看出其业务模式、具体产品、收入占比等方面存在明显差异。

其中，四川黄金的业务构成相对简单，该公司2022年营收全部来自金精矿产品，到2023年上半年时合质金开始贡献少部分营收。

由于身处产业链最上游、成本端相对稳定，四川黄金可以充分享受到金价上涨的收益，在上述样本公司中也保持着较高的利润率，2022年、2023年上半年其整体毛利率可以达到51.31%和44.58%。

赤峰黄金虽然也拥有独立矿山，但是由于销售产品包含合质金，其毛利率稍低一些。

该公司境内产品以金锭为主，通过上海黄金交易所进行销售，其结算价格以点价的市场价扣除加工费、手续费确定。

同时，赤峰黄金业务还涵盖老挝万象矿业、金星资源两家子公司，产品以合质金为主，比如含金30%～80%、含银20%～70%的合质金，其销售价格通过招标方式遴选精炼厂，按公司检验结果的95%的以现货价销售或其他方式。

恒邦股份则属于更下游的企业，其黄金业务以承接冶炼业务为主，其较少动用自有矿山的资源开发，原材料主要依靠外购。

因此，两家公司的黄金产品毛利率相差明显，2022年赤峰黄金的黄金产品毛利率为27.64%，同期恒邦股份的黄金产品毛利率却仅为2.46%。

值得注意的是，黄金作为稀有金属，往往与铜、银、锌、铅等多种金属相伴生，所以相关上市公司业务也不只局限于黄金。

以银泰黄金为例，该公司有色金属采选板块还涉及了合质金、铅锌铜精矿含银、锌精矿、铅精矿等产品。从这一角度来看，黄金业务的集中度越高、营收占比越大，上市公司的盈利弹性越强。

在上述11家样本公司中，四川黄金、山东黄金和湖南黄金“含金量”最高，相关产品收入占比均超过85%。如果综合黄金业务体量、毛利率等因素，山东黄金、赤峰黄金和银泰黄金较为均衡，各个比较维度没有特别明显的短板。

所以，从企业盈利维度来看，具备业务规模、集中度较高等特点的上市公司，将成为本轮金价上涨的大赢家。 

产业逻辑还是资本逻辑？

除了企业层面外，另一个重要的观察维度是资本市场。

涨价是二级市场最为熟悉的题材之一，近期A股黄金行业上市公司的股价也是同步走高，股价与金价之前保持着极强的相关性。

对此我们选取追踪相关上市公司的Wind黄金指数，以及伦敦金现货、沪金期货作为指标对比。

统计结果显示，近10年wind黄金指数与伦敦金现货的相关性达到0.891，与沪金期货的相关性为0.886。如果只比较近一个月金价与股价的关系，wind黄金指数与后两个样本价格的相关性均超过0.93。

这可以看出，至少在黄金行业股、期之间的联动非常紧密。只是，资本市场在作出选择时，除了关注行业、企业层面的因素外，会更为看重一些资本逻辑。

比如，二级市场对小市值等上市公司的追捧。

从本轮金价的起涨点2月14日算起，上述11家样本公司中涨幅排名前三的黄金股清一色是小市值企业。

其中，济南高新、中润资源、晓程科技至今涨幅分别达到44.06%、35.09%和28.95%，高于同期行业20.57%的平均值。

而在2月14日时，以上三家公司又是11家样本公司中总市值最低的个股，市值相对较高的中润资源也未超过27亿元，小市值特点非常明显。

究其原因，在于这类公司资金拉涨的成本更低，成功概率也更大。加之其自身经营情况一般，未来业绩改善的空间也就更大，上述济南高新等三家领涨黄金股也均符合这一特点。

晓程科技、济南高新2022年净利润最低，2023年均出现亏损（按业绩有关下限计），中润资源去年虽然可以实现盈利，但是预计净利润至少下降86%。

显然，以上足够低的利润基数，当基本面出现一定好转时，相关公司盈利很容易会扭亏为盈，或者是出现动辄数倍以上的增长。

其次，二级市场会选择一些兼具资本逻辑和行业、企业逻辑的标的。

在上述涨幅榜里，中金黄金、四川黄金紧随晓程科技其后，同样取得跑赢行业平均值的涨幅，而这两家公司的共同点便是业绩增长十分稳定，又具备一定二级市场偏好的特性。

中金黄金黄金业务规模大，2020年以来公司整体盈利稳步增长，加之公司还有近半收入来自于铜产品，而近期伦铜价格同样出现了一波900美元的上涨行情，属于同时受到金、铜涨价的驱动。

四川黄金，除了自身业务高度集中、盈利弹性可能更大外，公司还兼具“次新股”的特点。经过2023年3月上市后的连续涨停行情后，四川黄金已经连续调整近一年时间，直到近期金价上涨为其提供了转机。

而就短期收益率而言，济南高新等领涨公司的股东动辄30%或以上的持有收益，至少会明显高于购买黄金现货的投资者。