温彬（民生银行首席经济学家）

韩思达（民生银行研究院金融市场研究中心研究员）

7月8日，央行发布《公开市场业务公告［2024］第3号》。为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。此举与央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上提出的“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”“需要配合适度收窄利率走廊的宽度”相一致。

临时正、逆回购可以与央行日前宣布的“借入卖出”国债相配合，更精准地调控流动性，传递更明确的政策利率信号，形成利率由短到长的市场化传导机制，更好发挥金融的资源配置功能，助力货币政策目标的实现和经济基本面的企稳回暖。具体而言，一方面是出于更好平抑资金利率波动的考虑，另一方面是收窄利率走廊的具体举措，均有利于形成更加稳定和明确的基准利率。

在临时正、逆回购设立之前，我国已形成了以超额准备金利率为下限、7天SLF利率为上限的利率走廊机制，7天逆回购利率承担主要政策利率的功能，并培育DR007为货币市场基准利率。虽然DR007在运行期间尚未出现击穿走廊上下期限的情况，但在引导DR007稳定在7天逆回购利率附近上仍有欠缺。总体来看，DR007的波动性仍高，且常有趋势性背离7天逆回购利率的现象，由此也导致了银行间市场资金利率的波动常常较大。

临时正、逆回购将有助于央行在流动性出现波动时，更加及时、灵活地予以调节，平抑资金利率的大起大落，为市场创造更加稳定的短期资金利率预期。另一方面，临时正、逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，相当于形成宽度为70bp的利率走廊，大幅小于当前超额准备金利率（0.35%）和7天SLF利率（2.8%）形成的利率走廊宽度245bp。更窄的利率走廊宽度进一步限制了基准利率和短期资金利率的最大波动区间，有利于DR007更贴近主要政策利率以及短期资金利率的稳定。

更强调“临时”是将此次出台的正、逆回购工具区别于常备借贷便利，市场机构并不可以随时开展此项业务，意味着由此形成的70bp利率走廊非紧约束，具有一定预期引导的作用。

利率走廊需要寻找合适的宽度，过宽将失去利率走廊的约束性，过窄将导致银行间市场收缩，产生以抵押品借贷的短期资金风险无法定价、央行对资产负债表的控制力减弱等风险。此次“临时”工具的设立是采取了一种折中式的方法，表明央行不会在7天逆回购利率减点20bp的利率水平无限吸收流动性，也不会在7天逆回购利率加点50bp的利率水平无限释放流动性，既对利率走廊具有一定收紧作用，但同时保留了宽度的灵活性，并非70bp宽度的紧约束。但是临时正、逆回购在每日外汇交易中心交易系统关闭前才实施，对每日的短期资金利率具有较强的预期引导作用，市场机构将在综合考虑7天逆回购利率、市场利率和临时正、逆回购利率的基础上进行报价，有助于形成更加稳定的基准利率和短期资金利率。

此次工具设立明确了正回购的重启，释放了较强的信号意义，央行吸收流动性的主动性大幅增强。目前央行主要通过逆回购和MLF到期时的缩量操作净回笼流动性，操作时点和缩量空间均受到一定制约。此次设立临时正回购工具，可以配合“借入卖出”国债，更加主动和灵活地吸收流动性，既丰富了央行公开市场操作的期限结构，也大幅增加了央行调节市场短期流动性的能力。

临时正、逆回购的设立短期内对债市偏空，长期对市场影响中性。从公布临时正、逆回购的设立后的交易情况来看，市场对央行收紧流动性有所担忧，10Y国债活跃券004从盘前2.28%迅速上行2bp至2.30%，回到了5月份的利率水平。结合此次临时正、逆回购的设立和日前宣布的“借入卖出”国债来看，短期内央行调控债券市场利率过低的决心较大，在长短两端均出台了强有力的调控措施，有助于纠正当前市场的有偏定价，令债券利率更合理反映当前我国经济基本面的修复情况。从长期来看，临时正、逆回购对市场的影响是中性的，政策的根本目的仍是完善货币政策框架，稳定基准利率和短期资金利率，疏通由短到长的利率传导机制，对债市利率走势不具有决定性作用。