王衍行

在众多投资理念中，价值投资以其深厚的理论基础和卓越的实战表现经久不衰，成为了全球许多投资者奉为圭臬的智慧结晶。从本杰明·格雷厄姆奠定理论基础，到沃伦·巴菲特进一步优化和实践，价值投资一直是金融市场的重要支柱。然而，近年来，传统的价值投资策略——如基于低市净率和低市盈率的选股方式——在市场中表现不佳，这引发了人们对其有效性的质疑。

《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特（第2版）》正是在这一背景下由中国人民大学出版社出版的。作为哥伦比亚大学商学院教授，被誉为“价值投资导师中的导师”的布鲁斯·格林沃尔德，在该书中提出了一种更现代、更系统的价值投资方法。他不仅保留了传统价值投资的核心原则，还引入了更具适应性的策略，例如：关注企业的护城河、行业动态和盈利能力，而非仅仅依赖财务比率来筛选投资标的。

在这本书中，格林沃尔德首先回顾了价值投资的发展历程，强调了“安全边际”这一核心理念。安全边际意味着投资者应当以远低于公司内在价值的价格买入股票，以应对潜在的市场波动和估值误判。

然而，该书指出，尽管格雷厄姆的投资方法在其时代有效，但如今已不再适用于所有市场环境。传统基于资产折价的投资策略（如“烟蒂股”——即价格极低但仍有残余价值的股票）随着市场变得更有效率而逐渐失去吸引力。相比之下，巴菲特的方法更强调企业的“护城河”，即企业的长期竞争优势，如品牌价值、网络效应、专利技术或行业进入壁垒。

该书最具突破性的一点，是格林沃尔德对估值方法的改进。他批判了传统的现金流折现模型，认为它过于依赖未来增长的预测，而增长本身是不确定的。因此，他提出了一个更稳健的方法——盈利能力估值。盈利能力估值，意味着通过计算公司当前可持续盈利能力，而非依赖未来不确定的增长假设。盈利能力估值提供了一种更稳定的估值方法。这一方法的核心思想是，投资者应该更关注企业的可持续盈利能力和竞争优势，而非仅仅依靠财务报表的静态数据。

此外，该书的另一大亮点是对知名价值投资者的案例研究。以沃伦·巴菲特为例，他的投资风格从早期的“烟蒂股”策略，逐步转向投资具备长期竞争优势的优秀企业，如可口可乐、苹果等；而Baupost Group创始人塞斯·卡拉曼则是以高度谨慎和强调安全边际的投资风格著称；华尔街“超级马里奥”的马里奥·加贝利则是专注于媒体和电信行业投资，擅长通过深入的行业研究挖掘价值。这些案例表明，价值投资并非一成不变的公式，而是一种需要结合行业背景、市场环境和投资者自身性格的灵活策略。

近年来，市场对价值投资的质疑日益增多。那么，价值投资真的“失效”了吗？该书对此问题进行了深入探讨，并提出了以下观点。第一，事实上，这是传统价值投资策略的失效。过去，许多价值投资者依赖低市盈率或低市净率选股，但在今天的市场中，许多优秀企业的价值已经体现在无形资产（如品牌、专利和技术）上，这些并未完全反映在财务比率中。因此，仅靠低估值选股的策略已不再足够。第二，该书虽然没有大篇幅讨论科技股，但随着科技行业的崛起，价值投资者更应当学会评估无形资产的价值，而不仅仅依赖传统的资产负债表分析。第三，市场并非完全有效，人类的情绪波动和认知偏差仍然会导致定价错误，因此价值投资仍然有机会在市场情绪极端化时获得超额回报。

这本书的优缺点也十分明显。一方面，该书提供了一个比传统投资书籍更精细的估值框架，适合专业投资者深入研究。书中不仅有理论分析，还有真实案例，使投资者能更好地理解概念的实际应用。而且，作者修正了传统价值投资方法，使其更符合当前市场环境。但另一方面，我们也可以看到，这本书中对成长型投资讨论不足。虽然该书强调价值投资的重要性，但未能深入探讨如何结合成长型投资策略。而且，面对亚马逊、谷歌等公司主导市场的现状，该书对如何估值科技企业的讨论仍显不足，对科技股的估值分析参考价值有限。

总体来看，这本书仍是一本极具价值的投资指南，尤其适合希望深入理解价值投资理论的专业投资者。格林沃尔德不仅继承了格雷厄姆的投资理念，还成功结合现代经济环境，提出了一套更具实践性的投资方法。

尽管市场环境在变化，但价值投资的核心原则——“以低于内在价值的价格买入优质资产”——依然有效。该书不仅帮助投资者理解这一理念，还提供了适应新环境的方法。对于那些希望超越简单财务比率、构建更系统化投资方法的投资者而言，该书无疑是不可多得的佳作。

（本文作者系中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）