特约撰稿 王应贵 韩雪

SPAC作为一种上市方式，引发了亚洲证券交易所的新一轮竞争。

2021年临近尾声，金融市场的运行方式变化为市场参与者留下了太多思考，SPAC（特殊目的收购公司，俗称“空白支票”公司）就是其中之一。SPAC作为一种上市方式，近来逐渐为美国资本市场追捧，并引发了亚洲证券交易所的新一轮竞争。除了新加坡，香港市场也排上日程。12月17日，港交所宣布，旗下的联交所公布引入新规则，将在香港设立全新SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。

SPAC于2020年爆红，今年热度进一步上升。据SPAC Insider，截至2021年12月21日，有610家SPAC公司上市。另据Dealogic数据，截至2021年11月26日，375家企业通过传统IPO模式上市交易，融资额达1465.3亿美元；另有542家企业通过SPAC上市，融资额达1469.3亿美元。由于在上市时间、过程、定价、成本、高层管理和退出机制等方面的优势，SPAC模式再次完胜传统的IPO模式。

美国证监会今年4月就开始关注SPAC发展态势。12月9日，美国证监会主席加里·金斯勒（Gary Gensler,民主党人）表示，SPAC没有向普通投资者提供全部信息，也没有采取充分措施以防止利益冲突和欺诈。换句话说，金斯勒认为SPAC需要加强投资者保护力度，希望为SPAC和传统IPO创造公平的竞争环境。据报道，美国证监会已着手起草有关SPAC信息披露、市场操作、发起人和职能机构责任（财务顾问、会计师、审计师、公司董事和负责人）的政策建议，以填补监管空白。许多人一直质疑SPAC模式，不少市场参与者担忧完成并购交易的大多数SPAC股价表现弱于大市。截至2021年12月21日,标准普尔500指数上涨了25.63%，SPAC ETF和IPO ETF却分别下跌了21.05%、9.29%。与标准普尔500指数相比，SPAC ETF(Defiance Next Gen SPAC Derived ETF)和复兴IPO ETF指数表现较差，因此美国证监会的担心并非空穴来风。美国证监会调查美国前总统特朗普与Lucid（豪华电动车制造商）和数字世界并购公司（DWAC）的交易也就不奇怪了。

SPAC股价表现不如意，监管机构意在强化监管措施，但资本市场的热情并没有减退，SPAC模式在国际金融市场产生了积极影响。美国市场包揽了全球97%的SPAC业务，越来越多的创投公司主动拥抱SPAC上市模式，包括卫星服务公司Planet Labs、制药公司23andMe、电动车制造公司Voltus、天然消费品公司Grove Collaborative、消费金融公司Dave、全球顶级摩托车制造公司Harley-Davison旗下的电动车公司EV、度假出租公司Vacasa、海洋科技软件公司Nauticus、废品处理公司Rubicon、旅游科技公司Mondee、移动商务公司Rezolve等创投企业。

香港市场打造“SPAC 2.0”

SPAC模式自然引起了世界其它国家和地区的高度关注，亚太地区正式进入SPAC模式实施阶段。亚太地区金融中心众多，竞争十分激烈。

据Long Finance等多家公司编制的《全球金融中心指数》报告，全球十大金融中心依次为纽约（762）、伦敦（740）、香港（716）、新加坡（715）、旧金山（714）、上海（713）、洛杉矶（712）、北京（711）、东京（706）和巴黎（706）。亚洲占了其中的五席，但彼此分差很小，难分伯仲。据Dealogic统计，2011-2021年（9月30日）间由亚洲投资者发起的、在美国上市的SPAC融资额分别为1.26亿、0亿、2.9亿、0.7亿、1亿、1.5亿、2.7亿、7.8亿、4.4亿、24.9亿和42.9亿美元；香港特别行政区、中国内地、新加坡、马来西亚和韩国发起的SPAC数量分别为20、7、5、2和1个。香港市场国际化程度很高，对国际金融市场的新变化反应相当敏捷。

2021年9月17日，港交所全资附属公司联交所刊发咨询文件，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见，并于12月17日正式公布了《特殊目的并购公司上市新规定》（New Listing Regime for Special Purpose Acquisition Companies），将于2022年1月1日起生效。

香港市场高质量发展的根本原因在于监管质量，特别是对投资者保护措施严密。香港的SPAC规则之所以被国际金融市场视为“SPAC2.0”，是因为它弥补了国际SPAC规则中的一些空白。首先，机构投资者的最低数量不低于20。SPAC的最大卖点是经验丰富的专业机构投资者，而非影视界、体育界或政治明星，对机构投资者的数量规定可确保SPAC管理的专业水准和投资的可行性。第二，有关SPAC董事会的组成规定要求至少2名第六类和第九类专业人士进入董事会，从而进一步强化了专业管理能力。按香港证券期货事务委员会分类，第六类和第九类持牌人分别指公司财务顾问类（企业并购与上市）和资产管理类专业人士。可见，第二条规定是对第一条规定的补充。

第三，为了在规定时间窗口内完成并购交易（De-SPAC），独立的投资上市股票的私募基金（PIPE,Private Investments in Public Equity）受邀参与交易，可以较低价格买入股票，这可能损害其他投资者的经济利益。香港新规定强化了对SPAC并购交易的条款与估值的监管力度，切实保护其他投资者的利益。第四，新规对独立的（第三方）PIPE的最低投资比例进行了分级量化管理。对于低于2亿港元、2亿至5亿港元、5亿至7亿港元、等于或大于7亿港元的SPAC交易，PIPE最低投资比例分别为25%、15%、10%、7.5%；对于大于10亿港元的SPAC交易，PIPE投资比例可酌情处理，一事一议。最后，为了激发发起人完成SPAC并购交易的积极性，新规定将奖励期权的比例（与发行额度相比）提高至50%，但SPAC需要明确披露期权对股权的稀释作用。香港联交所公布的SPAC新规定与2019年生效的企业并购交易的基本理念一致，后者要求逆向并购（reverse takeover）交易进行主体测试（Principle-test）和亮线（Bright lines）测试，并要求由此而产生的新公司必须按照新上市公司披露信息。

新加坡的SPAC规则出台快，但内容似乎缺乏新意。新加坡希望SPAC能够吸引优质公司来新交所上市，为投资者带来更多的选择与机会。新加坡交易所于2021年3月31日发布了SPAC上市的征求意见稿，在听取投资公司、银行、律师事务所等人士的反馈意见后于9月2日正式公布了SPAC上市新规定。其中，最大的亮点是新规对SPAC的最低市值确定为1.5亿新加坡元（约等于1.116亿美元），与美国纳斯达克和纽约证交所规定较为一致。新加坡新规照搬了美国做法，例如，新规要求SPAC在上市后两年内完成并购交易，在某些情况下可延期一年；新规对被收购企业的财务预测和期权的会计处理做了细致规定，信息披露标准与IPO一样。

亚太股票交易所竞争激烈

亚太股票交易所竞争十分激烈，但国际化程度差距较大。根据世界交易所联合会最新统计数据，截至2021年10月末，按市值计算，世界前十大交易所分别为纽约证券交易所、纳斯达克、上海证券交易所、欧洲交易所、日本交易所集团、香港联合交易所、深圳证券交易所、伦敦证券交易所、印度国家证券交易所和德意志证券交易所，其市值分别为28.24万亿、24.07万亿、7.77万亿、7.38万亿、6.68万亿、5.82万亿、5.76万亿、3.79万亿、3.43万亿、2.52万亿美元。亚太主要交易所规模相当，未来发展取决于差异化发展战略。就开放程度而言，2019年香港股票成交量中境外投资者占比43.3%，其中亚洲投资者占42.3%，欧洲投资者占28.6%，美国投资者占23.8%，其他国家和地区占5.3%。2021年12月6日至10日，日本交易所集团的外国投资者交易占比为34.75%。

亚洲证券交易所如何突围？从上市证券、流动性、投资者、风险管理、监管五方面来看，首先，交易所能否争取到优质上市公司是未来发展关键。2018年10月末，纽约证券交易所的市值为22.58万亿美元，纳斯达克为10.82万亿元，如今市值仅差4万亿美元。原因显而易见，以科技股为主的纳斯达克大放异彩，当今市值最高的五大巨头公司——苹果（2.8万亿美元）、微软（2.43万亿美元）、谷歌（1.9万亿美元）、亚马逊（1.71万亿美元）、脸书（0.92万亿美元）均在纳斯达克上市。随着产业结构调整，昔日的传统行业巨头正在走下坡路，不被看好的科创企业取而代之。交易所与上市公司同步发展，即交易所必须下功夫培养自己的核心优质资产。SPAC上市模式主要针对科创企业和有前途的创投企业，代表了未来产业发展方向，交易所尝试SPAC模式是明智选择。

第二，流动性代表交易处理速度和成本，既可指交易技术体系（目前区块链是主流应用技术），也可指国内外投资群体数量。这也是越来越多公司愿意去美国市场上市的重要原因：以较低成本募集到所需资金。第三，优质资产本身带来优质客户。如果市场高度开放，境外上市公司必然带来更多的投资机构客户，也必然扩大交易所的国际影响力和每日成交量，从而提高交易所的经济效益。第四，证券投资管理的实质是风险管理，因此交易所必须向投资者提供交易数据、人工智能服务、大数据分析和风险管理全套工具。数字化是交易所未来发展的主要方向，这就不难理解伦敦证交所斥巨资并购路孚特数据公司，谷歌和芝加哥商品交易所集团合作搭建云计算架构。最后，监管质量决定了交易所质量，但监管机构需要在过度监管和过松监管之间寻找平衡，因为过度监管会扼杀创新，而过松监管会导致市场混乱。

香港交易所的发展离不开创新，中国内地公司上市无疑使得香港交易所在区域交易所业务竞争中拔得头筹。目前中概股回归是港交所发展的绝好时机。中概股回归主要有三大渠道：一是私有化退市后再上市；二是双重上市，即境外不退市同时在港二次上市（仍以海外上市地为主，面临一定风险）；三是红筹股回归A股上市。Wind数据显示，自2018年8月起至2021年7月，在回归的29家中概股中回归港股的多达20家。由于中国内地、中国香港和美国资本市场关于信息披露的要求并不一样，部分公司会考虑先到香港上市，时机成熟后再回归A股。港交所于今年11月宣布新规，放宽第二次上市要求，降低第二次上市企业的行业和市值门槛，还允许特殊股权结构企业直接申请双重主要上市。香港交易所在积极争取大体量的中概股优质资产流入，因为以ADR形式在美国交易所上市的162家中国公司中不乏有着光明前途的信息技术、金融、通信服务行业股票。

SPAC前景看好但面临洗牌

按照目前的发展态势来看，美国SPAC上市模式仍会得到金融市场的青睐。

SPAC模式是一种创新，相当于交钥匙工程，具有普惠金融性质，同时砍掉了私人公司和金融市场之间的中间环节，会促使市场更富有创造性地思考IPO模式。从短期看，奥密克戎变异病毒、美联储的货币政策调整和经济形势恶化会冲击全球股票市场，2022年市场对SPAC的热情可能会降温。从长远看，传统的IPO模式几乎没有变化，SPAC市场仍处于发展初期，适应能力很强，在不断学习过程中会变得更加成熟。

SPAC市场前景看好，但行业会重新洗牌，专业化机构入场，而低素质的发起人会被淘汰出局。SPAC优点在于帮助目标企业做好上市准备，指导它们了解金融市场，以及寻找长期的、目标一致的资本合伙人加入董事会并提供经营方面（开拓产品与服务市场）的专业意见。