南方财经全媒体记者曹媛深圳报道

深圳有一个约2平方公里区域。

这里分布着中国人民银行深圳中心支行、保监会两座金融监管机构，数十家银行机构及中国外汇交易中心、深交所和几十家证券机构分支机构，区域汇聚了40%的银行机构，80%的保险机构，40%的证券机构。

如今，人们一般称这里“罗湖区CBD”，30年前这里另一个名字更为本地人熟悉——蔡屋围村。

“洗脚上楼”这是深圳特区农村城市化进程的一个形象比喻，也是蔡屋围村民们的真实写照。

与深圳众多村集体并无不同，30年前蔡屋围村集体转型变成了股份合作公司，以“物业”为主的日子里，村民也变成了房东和物业经理。

然而也有不同，或许受到了CBD的“氛围”熏陶，蔡屋围也是深圳率先一批探索金融类投资的“村企”股份合作公司。

早在2019年12月，深高新投与罗湖区股份合作公司达成了债券投资合作。今年，深圳市首支“市区国企+股份合作公司”股权投资基金签约设立，蔡屋围也是合作方之一。

从农民到房东，从房东到股东，蔡屋围的村民身份似乎将再次变化。

而这也许也会给总资产近2500亿，净资产超1200亿的深圳村集体社区股份公司带来一种“新价值选择”。

京基100大厦里，村企蔡屋围又一次站在了创新的“潮头”。

（上图：蔡屋围原貌；下图：蔡屋围现状  来源/深圳发布）

从“农民”到“房东”

有着600年历史的蔡屋围村的命运转机是来自5000多亩的水稻田。

改革开放前，蔡屋围村民世代以农业为生。20世纪80年代，深圳经济特区展开如火如荼地建设，按照当时市政府文件规定，蔡屋围区域征地后，共获得了1500万元征地款，每个村民仅留下15平方米工商业发展用地。此后，在深圳的高速城市化进程中，深圳市蔡屋围实业股份有限公司在1992年应运而生。

与时代大潮中产生的众多村企一样，如何让“洗脚上楼”的村民适应城市、保证股民分红，成为了蔡屋围的最重要工作。

这一次，蔡屋围选择了“以地生财”，也是当时众多深圳村集体股份合作公司的选择，凭借土地资源和地利优势，逐渐走上了低技术门槛的物业出租模式，物业租赁收入成为了大部分集体企业的最主要的甚至是唯一的收入来源。

长期研究深圳股份合作公司的学者孙宝强分析称，“在国际产业分工链条之下，深圳以其特有的地理位置优势率先承接了大量的‘三来一补’的制造环节，利用较为充裕的土地资源建厂房、招工生产再出口。”据统计，1980年至2013年，深圳市全社会固定资产投资额增长速度为27.7%，比同期GDP增速23.9%高3.8个百分点。

蔡屋围利用当时政策优势和毗邻香港的区位优势，引进“三来一补”企业。根据公开资料，其开办了蔡屋围（香港）时代手袋厂等30多家企业。随着政府对集体用地红线的划定，“三来一补”企业蓬勃发展。此后，蔡屋围开始采取独资、合资、合作等形式，先后创建了蔡屋围大酒店、华登宾馆、河东宾馆等一批企业，逐步实现资本积累。

区位优势带动了蔡屋围的腾飞。位于罗湖核心地带的蔡屋围，成为了深圳名副其实的“地标制造机”。

1995年，约384米的“地王大厦”在蔡屋围片区拔地而起，成为当时的亚洲第一高楼。“地王大厦”当时的土地拍卖以1.42亿美元中标，创下了当时深圳地价之最，“地王”名声不胫而走。

2011年，高达441.8米的京基100大厦取代其成为“深圳第一高楼”。彼时，以“最高楼京基100封顶搅动深圳写字楼市场”“深圳第一高楼全球招租，比其他甲级写字楼高两成”“深圳租金普涨‘第一高楼’写字楼租金最贵”等为题的媒体报道纷至沓来。

公开资料显示，当时“京基100”大厦租金均价约在260元/平方米/月。而第一太平戴维斯数据显示，2011年深圳甲级写字楼租金为每平方米每月人民币186.4元。

随着地标集群逐渐落地，其周边物业价值也“水涨船高”，直接带动蔡屋围物业租金水平大幅上涨，股东收入和分红分配也大幅提升。公开资料显示，蔡屋围2017年的总收、利润、人均分配、税收分别是农村城市化后第一年1993年的7.78倍、8.35倍、8倍、32.6倍。

与蔡屋围的发展轨迹类似，深圳股份合作公司大多通过城市更新、土地开发等赚到“第一桶金”，进而逐渐累积资本。

据深圳市国资委2021年统计，深圳市近1000家村集体社区股份公司，总资产近2,500亿，净资产超1,200亿，拥有超过1亿平方米物业，年收入超220亿元，年利润近100亿元。

但看似稳赚不赔的“物业经济”模式也有着自己短板。

“但多年来，深圳集体股份合作公司一直以单一的物业经济为主营业务，抗风险能力比较弱，在这次疫情期间完全暴露单一经营模式的弊端。”在“京基100”大厦的第26层，蔡屋围实业股份有限公司董事长蔡建光向记者表示。

受疫情等多重因素叠加影响，近年来，深圳写字楼租赁需求于低位徘徊，物业空置率走高，租金水平下滑。第三方机构数据显示，2022年深圳写字楼年度净吸纳量同比下降73%。截至2022年年末，深圳全市空置率环比上升1.5个百分点、同比上升2.2个百分点。

物业空置率高企，租金下滑，会直接影响依赖物业经济的股份合作公司收入下滑。以罗湖口岸的罗湖商业城为例，在1月份深圳首批口岸通关前，店铺空置率大概在30%。据蔡建光透露，部分位于深圳口岸的股份合作公司，疫情期间收入下滑约50%。

另一方面，物业经济也有其发展“天花板”。从时间上看，物业增值是逐步趋缓的，经营模式单一的股份合作公司将面临租金水平趋于停滞。

同时，写字楼也同样竞争激烈，新的地标不断涌现，既有物业的维护成本则在上升。

如何让企业增收？如何让村民股东收入增加，蔡屋围再次站在了十字路口。

从“房东”到“股东”

这一次蔡屋围做了一个大胆的决定——开展金融类投资。

2019年12月，股份合作公司与深高新投达成了债券投资合作。蔡屋围拿出了7000万元集体资金，认购由深高新投增信、上市公司发行的债券。

虽然只是一个看似简单的债券投资，但其代表的意义则完全不同。

作为从农村集体经济转型而来的股份合作公司普遍存在一个“共识”，即每年股民的年终分红必须持续增加或者保持稳定。一旦减少就会有股民不满，这给股份合作公司管理层带来很大压力。在记者走访中，多家股份合作公司董事长表示，分红压力是领导班子投资决策的重要阻力之一。

也正是因为上述原因，这类企业的资金多数都会选择相对保守的投资方式。2021年深圳市国资委的统计显示，2021年三季度，深圳近1000家村集体社区股份公司有超800亿元存款趴在账上吃利息。

如何盘活利用好这笔资金，不但村集体社区股份公司“担心”，政府相关部门也一直在想办法。

这次，蔡屋围成为了“标杆”。

“疫情中，蔡屋围片区物业空置率约为20%，如果还是按照以前的方式，企业的收入和利润一定会明显下降。”蔡建光介绍称，通过债券投资，蔡屋围弥补了疫情期间的物业亏损。2022年，企业资金收益由原来定期存款利息不到3%提高到7.25%，这能为股民带来更多利润分红。

据深高新投介绍，截至2022年12月底，罗湖区蔡屋围、靖轩、渔丰等11家股份合作公司与深高新投、国信证券等市属国企达成投资合作，累计盘活集体存量资金7.65亿元，每年为股份合作公司带来近5000万元投资收益，较银行定期存款收益提高2至5倍。

“目前，该模式已经在深圳全市推广。”深高新投副总裁樊庆峰称。

蔡屋围的大胆“试水”金融类投资的步伐并未就此停止。从房东到股东，蔡屋围实现“华丽转身”。

2023年1月9日，罗湖区与深高新投举行股权投资基金签约仪式。蔡屋围、黄贝岭靖轩、湖贝等11家股份合作公司盘活集体资金超1亿元，罗湖投资控股公司出资2000万元，与深高新投合作设立全市首支“市区国企+股份合作公司”股权投资基金，总规模达1.7亿元。

“蔡屋围地处罗湖的红岭新兴金融产业带，与金融机构打交道较多，村民对金融投资的思维较为开明，没有那么固化。”蔡建光强调。

记者了解到，2022年10月，在提出股份合作公司与市区国企合作设立股权投资基金构想的同时，为加快股份合作公司决策进程，罗湖投资控股公司以其持有的高新投融资担保公司部分股权一年期收益权，与10家股份合作公司进行1.51亿元资金合作。

此外，罗湖区还促成了7家股份合作公司申购深高新投增信的一年期债券超2亿元，并由区政府额外给予1%的扶持，这能在一定程度上激发股份合作公司开展金融类投资的动力。

在记者走访多家罗湖区股份合作公司时，多位公司董事长都向记者表示，当时同意参投罗湖区这支“‘市区国企+股份合作公司’股权投资基金，也得益于蔡屋围此前与深高新投在金融投资领域已取得的合作成果。

从股份合作公司角度看，无论是蔡屋围认购上市公司发行的债券，深圳设立首支“市区国企+股份合作公司”股权投资基金，亦或是11家股份合作公司与市属国企达成投资合作。其目的都在于盘活集体存量资金，拓展其单一的产业结构，提高集体资金收益，打破高度依赖物业经济桎梏，最终实现股份合作公司的转型升级。

目前，股份合作公司投资渠道主要集中在银行、券商等上，股份合作公司投资收益也各有差异，这和不同股份合作公司的资产配置有关。蔡建光也称，“与此前投资渠道相比，合作设立股权投资基金是一个新事物，也未曾运作，至于优劣势，还是结果导向吧，现在来谈为时尚早。”

规避风险而非屏蔽风险

由于蔡屋围这类股份合作公司涉及集体资产，因此各合作方如何在金融类投资中，进行投资风险控制，最后实现集体资产的保值增值至关重要。

记者梳理发现，在蔡屋围目前尝试的金融类投资中，绕不开三个关键角色：出资方蔡屋围，引导投资方/出资方相关政府部门，基金管理人深高新投。

上述三方也是进行风险控制的关键点。首先对于蔡屋围这类股份合作公司而言，由于长期习惯房地产上行周期的固定收益、旱涝保收模式，在投资上不仅对债权投资要求保本兜底，对股权投资也希望兜底风险。

这与当前金融监管打破刚性兑付、禁止明股实债的现实格格不入。因此，具备风险的金融类投资与风险规避型的股份合作公司之间，存在一个亟待解决的矛盾。

参与罗湖股权投资基金的某股份合作公司董事长向记者坦言，“我们不可能把所有的家底投进去的，是有风险的，如果真出了什么意外，我们也负不起这个责任，要给股民一个交代。”从此便可见股份合作公司投资意愿不强、投资决策艰难的问题。

而蔡建光表示，蔡屋围从参与债券投资再到“试水”股权投资，主要出于以下几个原因：第一，在与深高新投的债券投资合作中，了解其产品收益较为客观；第二，区政府出台风险补偿机制，且合作方均有政府背书，打消了部分合作顾虑；

第三，蔡屋围此前在金融投资领域积累了一定经验，也希望能够拓展经营渠道提高股东分红；第四，蔡屋围地处罗湖的红岭新兴金融产业带，与金融机构打交道较多，村民对金融投资的思维较为开明，没有那么固化。

“对于蔡屋围而言，我们近几年逐步探索资本市场，已经积累了一定的安全垫和投资意识，我们认为，投资必然是有收益或损失，只能赚不能亏，这是严重脱离市场的观念，应该拥抱风险、规避风险，而非屏蔽风险。”蔡建光强调。

在罗湖区会同9个街道及市区国企等单位，开展20余次实地走访调研，4次政策宣讲会，深高新投路演4次同时，蔡屋围也聘请了第三方机构开展尽调。最终，各方经过反复沟通磨合，蔡屋围等11家股份合作公司与深高新投等市属国企达成投资合作。

第二个风险控制的关键角色是深高新投。在债券投资方面，樊庆峰表示，深高新投考虑到股份公司风险规避的偏好，提出由集体企业出资申购深高新投推荐并由其增信的AAA级别债券产品的合作方案。截至目前，深圳市有25家股份合作公司申购深高新投增信的民营上市公司债券。

而在创投基金和股权投资基金方面，基金管理人深高新投的做法是，一方面，通过拓宽投资渠道，提升股份合作公司投资收益。另一方面，基金管理人选取相对稳健的投资产品。樊庆峰表示，“深高新投将充分发挥稳健可靠的经营风格和成熟完善的风控体系两方面优势，严格把关，谨慎决策，切实为股份合作公司提供可持续回报。”

第三个风险控制的关键角色是罗湖区政府。针对债券投资，罗湖区也出台了相应的风险补偿机制。政策规定股份合作公司申购市、区政府或市、区国企发行，或由民营企业发行、且经有资质的国企增信（全额担保）的债券，并持有1年以上的，按照实际投资期限及投资额，每年给予年化1%且不超过100万元的扶持，扶持限最长3年。

为打消蔡屋围等股份合作公司参与创投基金及股权投资基金合作顾虑，2022年12月，罗湖区还修订出台扶持股份合作公司发展“1+1”文件，在全市率先建立基金投资风险补偿机制。对于股份合作公司投资市区国企成立或管理的创投基金、股权投资基金等项目1年以上，且经区政府批准的，按照实际投资期限及投资额，每年给予年化1%且不超过100万元的扶持，扶持期限最长5年。

此外，股份合作公司退出该基金项目时，发生投资损失的，在扣除已获得扶持资金的基础上，一次性给予实际投资损失50%且不超过300万元的风险补偿。

“罗湖区集资局建立的风险补偿机制，对我们集体企业而言，无疑是一剂强心针。”蔡建光评价称。

回到最初提出引导股份合作公司参与深圳股权投资的会议上，深圳市高新投集团有限公司党委书记、董事长刘苏华便建议，“出于社区公司的风险规避偏好，前期以相对稳健的市属国有创投版块为突破口，在各个区选取综合实力强、转型意愿强的若干社区股份合作公司和国有创投企业合作探索互惠共赢模式，形成示范效应，再推广到全行业。”

如今，蔡屋围已完成从“种地”到“种房子”的转变，而在金融投资领域，第一个“吃螃蟹”的蔡屋围还在继续探索。蔡建光表示，注册成立蔡屋围控股集团，公司计划与专业机构合作，专注于金融投资领域。此外，凭借地处金融核心区的优势，蔡建光提到，蔡屋围有一个“金融村”的构想，“希望开展基金管理和不良资产处置业务，实现集体经济换挡发展。”