孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

英国有个谚语：有规则就有例外。相对于以25个基点调整幅度开局的惯例而言，美联储上个月更大的50个基点降息，显然是个令人关注的例外。10月9日公布的9月议息会议纪要展示了当时的会议讨论情况，此间观察人士都注意到会议的分歧程度实际上大于会议决定的正式投票结果，也就是说不止一人赞成降息25个基点。结合美联储的决策逻辑，可对此进一步加以透视分析。

首先，这一决策再次凸显了就业的首要地位。在美国，就业是头等大事，各方面制度和政策都要为之服务。在美联储的双重目标任务中，最大限度就业也是排在最前面的。排在后面的价格稳定即通胀目标是可持续实现最大限度就业的必要条件；当通胀高企时，为降低通胀可暂时牺牲就业目标，但是最好能将二者兼顾实现软着陆，而一旦通胀降下来，就必须对就业问题给予最大重视。2021年夏本轮通胀上升之初，美联储就是因机械固守就业目标而判断失准，行动迟缓，错失良机。去年美联储在加息进程中，决心为降通胀不惜造成失业增加、经济衰退，学界业界绝大多数也预测美国经济将陷入衰退，但到目前为止，衰退仍未发生，被称为“完美去通胀”的“软着陆”几近实现。

去年下半年以来，随着通胀持续下降，美联储越来越关注就业问题，多次表示如“劳动力市场意外恶化，美联储随时准备采取措施”。去年12月和今年1月，笔者即撰文阐述美联储政策转向的关键变量是就业数据。9月议息会议前，根据8月CPI通胀数据，再加当月PPI价格指数，美联储估算8月PCE价格指数为2.2%，核心PCE为2.7%，与事后公布数据一致。尽管核心PCE比上月还上升了0.1个百分点（这正是美联储理事鲍曼投反对票的依据之一），但美联储的决策依据是整体PCE价格指数而不是核心PCE。2.2%已经达到了2%附近，美联储通胀目标可以说已基本实现，且“几乎所有与会者”认为下一步上升的风险正在减弱。同时由于政策传导的滞后性，鲍威尔此前也多次说不必等到通胀降到2%才降息。正是有了这个底气，有前车之鉴且更加小心谨慎的美联储特别是鲍威尔才对实现通胀目标有“极大信心”，才敢于一次降息50个基点，也正是为了在就业仍较稳健的时候防止其进一步降温乃至恶化，确保实现难得的“软着陆”。

其次，这一决策兼具预防性与弥补性。美联储9月议息会议后，大家普遍认为美联储开局就降息50个基点旨在保护就业市场，防止经济过快放缓乃至衰退。鲍威尔在新闻发布会上表示：“支持劳动力市场的时机是强劲的时候，而不是开始裁员的时候。”截至8月，美国经济仍在持续增长，就业状况良好但新增就业减少，失业率上升但仍处于历史低位，就业没有恶化，衰退没有迹象。但更加重要的是趋势：失业一旦增加就容易加速且很难在短时间内扭转。会议纪要显示：展望劳动力市场的前景，与会者指出，似乎不需要进一步降温以帮助通胀回到2%；有些与会者指出，随着劳动力市场的缓和，继续宽松可能会转变为更加严重的恶化，这一风险在增加。为此，降息50个基点是以鲜明且坚定的姿态表明支持就业防止恶化的决心。

根据会议纪要，“一些与会者指出，上次会议就有理由降息25个基点”，此后公布的数据证明了这一点。7月议息会议后不久公布的7月就业数据加之日本央行加息，还引发了全球股市大幅度动荡，美联储由此被批评降息晚了，落后于曲线了。因此这次降息50个基点也是弥补和折中，表明美联储没有落后于曲线。

最后，看这一决策的必要性和合理性。一方面，利率水平重要，利率变动的方向更重要。降息25还是50个基点，实质性差别并不大，关键是企业和家庭的降息预期。纪要写道：“几名（a few）与会者指出，在确定政策限制程度方面，更重要的是政策正常化的总体路径，而不是本次会议上初始放松的具体幅度。”另一方面，结合此后的经济数据细致深入考察可以发现，二者还是有些差别的。9月强劲的就业数据表明，7、8月份的就业降温也是季节性、暂时性的，而且这两个月的新增就业人数也得到了较大幅度的上修，失业率有所下降，平均时薪同比增长从前值3.8%上升至4%，为今年5月以来最大增幅，说明即使有天气等临时性因素，当时的就业也没有明显的降温。结合9月制造业PMI指数和服务业PMI指数等其他各项经济数据看，美国整体经济增长仍较为稳健，均说明过大幅度的降息其实必要性不大。

正因如此，9月议息会议以来美联储官员及会议纪要都强调，更大幅度的降息不应被视为对经济前景感到担忧的信号，也不应被视为美联储准备迅速降息的信号；强调下一步不急于降息，甚至还有言论称11月议息会议可能暂停降息。果真如此，上次降息50个基点就显得合理性似有不足了。当然，也很难做到完全准确判断和决策。针对这一问题，与会者强调了沟通的重要性，要求明确传达委员会的货币政策决定取决于经济演变及其对经济前景和风险平衡的影响，因此这不是预设的路线。