温彬（中国民生银行首席经济学家）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

十四届全国人大常委会第十二次会议通过了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，明确了本轮隐债置换的规模及节奏。这意味着化解地方政府债务风险重大任务正在加速推进，“隐债十年化解计划”预计将在2028年如期完成。

化债思路发生重要变化

去年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随后相关政策措施密集出台，包括去年四季度发行1.4万亿元特殊再融资债、上调财政赤字并新发1万亿元国债等，以支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。根据财政部数据，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。

不过，今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，土地出让收入大幅下降，但经济发展、基层“三保”、付息等财政刚性支出不断增加，地方财政收支平衡压力上升。

因此，9月底以来的一揽子稳增长增量政策中，化债是其中的重要内容。10月12日财政部在新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。

这实际上标志着决策层化债的思路已经发生重要变化。如财政部所指出的，一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

本轮化债以地方政府专项债为主

自10月12日，财政部在新闻发布会上预告“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”以来，市场对于随后召开的十四届全国人大常委会第十二次会议充满期待。特别是经历了美国大选尘埃落定、来自外部的压力可能上升之后，市场对于相关政策的憧憬更是水涨船高。

11月8日的新闻发布会宣布了政策细节，基本符合市场预期。从置换规模看，财政部表示将从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

12万亿元置换完成后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，五年总共可为地方政府节约利息支出6000亿元左右。化债压力和利息支出均明显下降，并且可以将用于化债的资源转向促进发展、改善民生，将政策空间用于支持投资、消费和科技创新，将更多时间精力用于谋划和推动高质量发展。

从责任主体看，议案明确通过增加地方政府债务限额来置换地方存量隐性债务，这与此前的隐性债务置换方式一致，即坚持“谁家孩子谁抱”的基本原则，化债责任主体仍是地方政府，而非中央通过增发国债或特别国债直接下场兜底，旨在避免地方政府抱有中央政府救助的侥幸心理引发道德风险，导致地方政府将其债务风险向中央政府转移。

需要指出的是，本次化债形式以地方政府专项债为主，而近年来发行的特殊再融资债通常是特殊再融资一般债、特殊再融资专项债并行。相比于一般债，专项债不占用赤字，但偿还来源主要是项目经营收入和土地出让收入，这就意味着未来地方政府的土地出让修复对付息保障较为重要。

财政政策仍有后手棋

除了化债之外，考虑到经济的下行压力和外部的可能冲击，下一阶段财政政策仍有后手棋。

短期来看，一方面，将继续抓好增量政策落地见效。市场此前广为关注的政策已在按部就班推进，如支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

另一方面，财政部表示将会结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。包括提升赤字、扩大专项债发行规模、拓宽投向领域，以及继续发行超长期特别国债，继续支持“两重”“两新”等领域建设等。我们预计，明年赤字率可能提升至3.5%以上，新增专项债规模或将提升至4万亿元以上，超长期特别国债继续发行1万亿元。

中长期来看，由于我国2023年末政府全口径债务总额85万亿元，政府负债率为67.5%，与G20国家平均的118.2%、G7国家平均的123.4%相比差距较大，加上近年来我国地方政府债务形成了大量有效资产，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源，这意味着后续政府的举债空间和财政的发力空间仍然可观。

对市场和经济的影响分析

本轮化债方案落地，将会对金融市场和实体经济运行产生诸多影响。

首先，有利于缓解地方政府资金压力，提升金融机构资产安全性。大规模置换地方政府存量隐性债务，对经济修复具有积极作用，这一方面体现在为地方政府腾挪出资金空间和降低债务利息负担，另一方面则体现在增加了金融机构持有资产的安全性，提升金融机构的稳定性和风险偏好。

由于地方政府隐性债务大部分债权人为金融机构，化解隐性债务的地方政府债券也将由金融机构承接，因此本质上是将金融机构持有的隐性债务置换为地方政府债券。虽然金融机构债权规模未因此发生变化，但债权安全性得到了大幅提升。随着化债政策落地，我国金融机构的稳定性和风险偏好有望明显提升，有利于扩大对实体企业的支持范围，推动基本面加速回暖。

其次，化债启动预计对流动性有一定冲击，但在央行呵护下影响中性。年内将会增发2万亿元专项债，一定程度上会增加11~12月的资金面的压力，但整体流动性无虞。按照11~12月每月各增发1万亿元专项债计算，11月和12月的政府债净融资额分别为1.84万亿元和1.22万亿元，总体上略高于8~9月。

但今年以来，央行已经相继推出了国债买卖、买断式逆回购等流动性管理新工具，再加上央行多次提到年内视情况将会降准0.25~0.5个百分点，预计足以保持流动性整体合理充裕，出现资金面明显偏紧的可能性不大。

最后，对股票市场具有长期利多效应，对债市利率影响偏中性。股市方面，本轮化债组合拳达12万亿元，力度较大，且后续仍有增量政策出台，有望推动经济基本面回暖，为股市长期稳定向好打下基础。随着各项政策协同发力，助力经济持续好转，未来“慢牛”可期。

债市方面，市场前期对化债力度已有一定定价，影响总体预计偏中性，年内以震荡行情为主。从中长期来看，债市利率长期下行的趋势预计难以改变，但下行幅度有望收窄。一是经济趋势性逆转难以一蹴而就，仍需低利率的货币环境支持，未来降息降准可能性仍大；二是信贷需求回暖仍有难度，银行负债端相对稳定，债券配置的需求难改；三是LPR和存量房贷利率的下调，将增加债券相对于贷款的配置性价比；四是隐性债务置换本身也会拉低存量债务利率水平。

中央经济工作会议是另一个重要节点

此次十四届全国人大常委会第十二次会议的闭幕，宣告一揽子增量政策已经基本配齐。与以往相比，本轮增量政策具有两个方面的典型特征：

一方面，政策的协同效应明显增强。比如央行首次设立支持资本市场的结构性政策工具，涉及与证监会等部门的协作，以提振资本市场；央行与财政、金监总局及住建部实现政策联动，通过下调存量房贷利率等方式，增强了金融稳定性和市场信心；央行和财政部建立联合工作组，并创新了国债买卖、买断式逆回购等工具，货币与财政政策取向更加一致；财政部通过发行特别国债为大行增加核心一级资本，以增强其信贷支持能力等。

另一方面，集中发力疏通经济循环的堵点。政策主要着眼于经济循环的稳定性，降低系统性风险。如通过大规模帮助地方政府化债，缓解了地方政府现金流压力和对企业的拖欠；通过降低存量房贷利率，缓解了居民部门的现金流压力；通过注资国有大型商业银行，缓解了商业银行的资本压力。资金流堵塞部分被解开，将有利于经济循环的通畅。

自9月底以来，政策效果已经初步显现，包括资本市场活跃度提升、房地产成交量回暖、市场主体预期明显改善等，但10月份CPI、PPI双双低于预期，显示政策对于实体经济的提振尚需时日。因此，央行在三季度货币政策执行报告中特别指出，要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。

接下来，预计各方会将重点放在政策的落地实施方面，以尽快释放政策效应，提升经济增长动能。但如果政策效果仍然不及预期，或者外部冲击持续加大，预计新的增量政策将会继续出台，中央经济工作会议将是一个重要节点。

（孙莹、韩思达均有贡献）