明明（中信证券首席经济学家）

在9月末债市大幅调整过后，进入四季度以来，10年期国债收益率震荡下行，11月底至12月初下行速度加快，截至12月9日下午，10年期国债收益率最低已经触及1.9350%，创下历史新低。近期10年期国债收益率探至创纪录新低的原因，笔者认为可以总结为以下3点。

第一，地方债供给压力被有效承接。在公布年内发行2万亿元化债专项债后，由于所剩的发行时间窗口已经较短，市场一度担忧供给压力集中将对债市形成扰动。但从实际的发行表现来看，除了第一周的化债专项债发行利差较高外，后续发行基本都是下限发出，且倍数较高，反映市场承接能力较强，投资机构对于供给压力的担忧也迅速消退。此外，由于地方债发行节奏快，12月中下旬的供给压力实际上已经不大，市场对于后续资产供给反而有“资产荒”的判断。

第二，央行新工具扩张速度较快。2024年8月，央行二级市场买入国债1000亿元，9至11月则是每月买入2000亿元；2024年10月至11月，央行每月的买断式逆回购操作规模分别为5000亿元和8000亿元。可以看出，近月央行通过新工具进行扩张的速度比较快，一方面增加了债券的需求力量，另一方面也弱化了机构对于利率点位“过低”的担忧。从国际对比来看，我国央行资产负债表当中的国债占比远低于日本、美国，市场预期央行扩表买债仍有空间。

第三，“跨年行情”渐成规律，机构通过学习效应继续放大这一规律。从2019年以来，债市的“跨年行情”逐渐形成规律，10年国债收益率在年末均有下行，每年12月都有一波资本利得行情。而今年12月上旬，10年期国债收益率下行幅度也已经超过10bps，“跨年行情”的规律仍在延续。“跨年行情”的背后原因，一方面是保险等配置型资金在年末选择提前配置，另一方面则是其他机构博弈这一行为，又加剧了抢跑效应，使得“跨年行情”的演绎更加极致。

展望未来走势，债市的多空因素交织，预计将进入震荡运行。具体而言，后续的利多因素包括以下三方面。首先，12月9日召开的中共中央政治局会议提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，其中“适度宽松的货币政策”较之前“稳健的货币政策”定调有所变化，后续的降息力度预计将比较大。从政策利率到市场利率的传导逻辑来看，如果后续政策利率下行幅度较大，对于10年国债收益率继续下行将构成利好条件。

其次，化债专项债发行基本结束，短期内的供给压力明显减小。此外，随着化债资金的使用，债券、贷款等金融资产将被提前兑付，或将加剧机构的欠配压力。从历史经验来看，化债专项债的发行与城投债提前兑付存在大约1个月的时滞，意味着今年12月到明年1月或将有比较多城投债被提前兑付，也会有较多城投贷款面临提前偿还，无论是对于非银机构还是银行而言，都会产生再投资需求，进一步推动债市买盘力量。

第三，今年9月，人民银行行长潘功胜提及“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”，预计12月仍有降准落地的可能性，若降准0.25个百分点，对应约5000亿元流动性，若降准0.5个百分点，则对应约10000亿元流动性。12月若如期通过降准对市场提供流动性投放，有助于利率在较低水平保持稳定。

另一方面，债市的后续走势也存在几方面利空因素。一是从历史对比来看，今年12月，10年期国债收益率降幅已经接近或处于过去6年的最大值，“跨年行情”已经基本兑现。在累积了较大的浮盈之后，债市投资机构当中的止盈力量也将逐步累积，债市继续上涨的空间较为有限，10年期国债向下突破1.9%关口仍需增量资金的入场。

二是12月中共中央政治局会议强调“加强超常规逆周期调节”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。参照9月中共中央政治局会议后的走势，后续或继续出台逆周期调节的稳增长政策，推动经济增长和通胀回升，或将对长债利率构成利空。此外，中央经济工作会议的定调也值得关注，若有较积极的增量政策表述，或也将对债市产生扰动。

三是近期权益市场表现较强，或将推升市场的风险偏好。从“股债跷跷板”效应来看，在权益市场表现强势阶段，债券市场的表现可能受到压制，10年期国债收益率单边下行的可能性相对较小。若权益市场出现较明显上涨，不排除债券出现类似9月末调整的可能性。

综上所述，在新一轮降息落地之前，债市的多空力量暂时处于均势，10年期国债收益率预计将在1.9%~2.0%区间震荡运行。