明明（中信证券首席经济学家）

1月10日，央行公告暂停国债买入。公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。引起市场较多关注。

我们认为，本次公告仅仅是提及暂停买入操作，并没有表示将会卖出。央行停止买入国债表明其避免利率过快下行政策意图，但并未选择卖出国债也代表维持流动性充裕的目标仍然靠前。与此同时，2025年适度宽松的政策基调下，央行对债市利率稳定的关注并不等同于推升利率。

国债买卖工具兼具收益率曲线调控，以及流动性投放功效。2024年8月30日，央行发布公开市场国债买卖操作公告，而后国债买卖成为央行中长期流动性的主要投放方式之一，以月频性质在央行官网公告。从其功能性上来看，央行在2024年8月到12月间维持国债净买入，共计释放长期流动性1万亿元，配合2024年10月推出的买断式逆回购工具对冲银行间流动性市场中长期资金缺口的同时，也缓解了政府债供给多增对金融机构形成的承接压力；此外，央行买卖国债兼具了收益率曲线调整的功效，有助于形成斜向上的收益率曲线形态。

央行公告暂停国债买入，但尚未提及卖出，流动性充裕或仍是首要目标。2024年8月以来，央行每月维持国债净买入，而12月长债利率快速下行并达到1.6%的中枢，央行宣布停止买入国债，也是为了避免进一步推动债市利率的走低。值得关注的是，本次公告仅仅是提及暂停买入操作，并没有表示将会卖出。国债买卖工具兼具流动性投放和收益率曲线调控两项功能，央行停止买入国债表明其避免利率过快下行政策意图，但并未选择卖出国债也代表维持流动性充裕的目标仍然靠前。

稳利率诉求不等同于推升债市利率趋势上行，利率低位波动或是理想状态。近期央行关注利率过快下行，并采取干预措施的主要原因，或在于防止机构持仓过度集中长久期品种累积利率风险，避免后续利率趋势性回升阶段出现系统性风险。尽管如此，2025年适度宽松的政策基调下，央行对债市利率稳定的关注并不等同于推升利率。低通胀环境持续推升我国实际利率，刺激信贷需求回暖仍需压降实体经济融资成本，因此，维持相对较低的利率环境，同时避免其过快下行可能是相对理想的状态。

政府债“供不应求”为主要原因，后续发行提速时段国债买入工具或继续发力。本次操作公告中提及“近期政府债券市场持续供不应求”；去年12月国债净融资规模较低，而2025年1月已公布的国债和地方债发行计划相对平稳，叠加保险等机构配债需求在年初季节性抬升，因此存在“供不应求”的问题。

往后看，中央经济工作会议提及2025年赤字率提升，而地方化债诉求下预计全年地方债供给相较2024年将进一步抬升。考虑到全年赤字规模、特别国债发行计划均是在3月的两会公布，届时国债买卖和买断式逆回购两项工具或更多发力，以维持资金面充裕平稳。

央行本次措施仍着眼于防范风险。今年总体来看，政策仍需更加积极促进经济企稳回升。对债市而言，央行停止买入国债释放了防风险信号，预计短期市场可能面临调整。但参考近期的高频和总量数据，以及央行在2024年Q4货政例会、全年工作会议中的定调，债市长期基本面环境和政策面环境并没有出现明显的变化，低利率环境也有助于财政和货币政策配合，加大对实体经济支持。

总体而言，本次央行暂停国债买入的操作是其兼具流动性充裕、防范利率风险等多重目标权衡下的结果，也表明了央行稳健的政策立场。预计后续央行仍将密切关注银行间流动性市场、国债市场走势，适度调整其政策力度，平衡好宽货币、稳增长和稳利率的多重目标。