尽管关税风险暗流涌动，美股却意外创下历史新高。

当地时间2月18日，美国总统特朗普表示，可能对汽车、半导体和药品征收约25%进口关税，相关决定最早将在4月2日正式宣布。在关税阴霾下，美股却并未受到太大冲击。18日，标普500指数反而创下历史新高。

股市狂欢背后，风险不可忽视。威灵顿投资管理董事总经理、多元资产联席总监Nick Samouilhan对记者表示，特朗普的关税政策为全球贸易环境带来了不确定性，一系列政策的影响尚未显现。这些措施增加了通胀波动的风险，可能引发金融环境进一步收紧。此外，这类政策的针对性较强，通常聚焦于特定行业或地区，给相关行业和区域的经济前景带来了重大风险，并且使全球市场的前景愈发复杂。

一个不同寻常的现象是，特朗普1.0时期的关税政策常常引发全球股市巨震，而如今市场的反应却相当平淡，这背后暗藏哪些玄机？

特朗普关税组合拳冲击几何？

从此前预告的“对等关税”到如今的汽车、半导体和药品关税，特朗普的政策对其他国家和美国自身都会造成冲击。

美国进口的汽车约占50%，其中约有一半来自墨西哥和加拿大，另一半来自其他主要汽车生产国。汽车关税可能会对墨西哥、加拿大、日本、德国和韩国的汽车制造商造成严重的打击。

半导体关税或将对韩国、日本等国造成严重影响。韩国是全球重要的半导体生产国，大量产品出口到美国。日本在半导体材料、设备以及部分半导体零部件领域具有很强的技术和产业优势，在全球半导体产业链中扮演重要角色。

药品关税或将对印度和瑞士等国造成严重影响。印度是全球主要的仿制药生产和出口大国。瑞士拥有诺华、罗氏等全球知名的制药企业，在创新药研发和生产方面处于世界领先地位，瑞士制药企业对美国市场的出口规模也较大。

对于美国自身而言，关税这一间接税也会对消费和经济造成冲击，还会引发其他国家的报复，进而影响美国企业盈利和股市前景。

美国信用卡门户网站CreditCards.com发布的报告显示，约五分之一的美国人表示，他们购买的商品比往常要多，主要是因为担心特朗普的关税政策，消费者对潜在物价上涨和经济不确定性的担忧加剧。

对消费者来说，对价格上涨的担忧往往会刺激囤货行为，尤其是非易腐食品、卫生纸和医疗用品，他们急于在成本进一步上涨之前购买商品。报告显示，当被问及特朗普计划征收的关税对大件商品购买的影响时，22%的受访者表示会产生“重大影响”，而30%的受访者表示会产生“一些影响”。

关税提高了进口商品的成本，往往会导致通货膨胀，促使企业通过涨价将一部分成本转嫁给消费者。随着依赖外国原材料和零部件的行业的生产成本上升，这可能导致更广泛的通胀压力，阻碍美联储降息，并减缓经济增长，围绕贸易政策的不确定性也可能打击消费者信心。

美股为何意外创下历史新高？

尽管特朗普关税动作频频，但标普500指数却逆势创下历史新高。

这背后和特朗普政策“雷声大雨点小”息息相关，更多是为了谈判。2月13日，特朗普宣布将对贸易伙伴征收对等关税，并称将考虑对使用增值税制度的国家输美产品额外征收关税。不过特朗普的对等关税并未立即开始执行，给谈判留下了窗口。

2月18日预告的汽车、半导体和药品关税可能也是类似策略。特朗普表示，加大关税力度是为了吸引制造商进入美国，他希望在宣布新关税前“给企业时间进来”。“当他们进入美国并且在这里有自己的工厂时就没有关税了，所以我们想给他们一点机会。”

关税政策尚未真正成为威胁，而人工智能热潮仍在波折中继续。Samouilhan表示，人工智能股票的崛起标志着一场根本性的经济变革，挑战了将其看作投机泡沫的观点，投资科技公司仍然具有优势。美股“七巨头”已为人工智能领域的变革奠定了基础，也为其他公司适应这一不断变化的环境和发展壮大铺平了道路。2025年，预计盈利增长有望扩大至其他行业。随着未来更多行业与企业开始使用人工智能技术，红利将惠及更广泛的领域。

瑞银全球财富管理美洲区首席投资官Solita Marcelli预计，短期内一系列宏观不确定性将加剧波动，但良好的基本面应能继续支撑股市。

得益于稳健的企业盈利和优质公司众多，美股仍然具有吸引力。但Samouilhan也提醒，风险依然存在，尤其是政策引发的通胀可能影响利率和股市。关税增加了市场出现更大幅度调整的可能性，这可能导致金融环境收紧。特朗普已经为潜在的市场不利反应找到了理由，他会将责任归咎于美联储，而非其关税政策。在宏观经济波动的背景下，上市公司的管理质量和整体质量至关重要，极大地影响着美国股市投资者的投资决策。

在平安证券首席经济学家钟正生看来，鉴于特朗普政策的不可预测性较强，投资者也需要保持灵活，做好应对政策预期差与股市波动的准备，2025年对美股持“谨慎乐观”态度。

尽管特朗普关税政策尚未造成美股股灾，但摩根士丹利E-Trade交易和投资董事总经理Chris Larkin提醒，总体而言，市场仍在努力摆脱去年12月初以来的盘整。来自华盛顿的消息，尤其是关税方面的消息，可能会继续成为市场的不确定性因素。

美股会否“高处不胜寒”？

在标普500指数创历史新高之际，担忧的声音不绝于耳。

BTIG技术分析师Jonathan Krinsky警告美股可能出现大幅下跌，或在3月之前深度回调。美股可能比看起来更脆弱，尽管标普500指数达到历史高点，但其成分股中只有不到60%的股票高于其50日移动平均线，这表明市场中相当一部分股票并未参与上升趋势。

美股的上涨的确在很大程度上依赖于少数巨头。在经历了持续的牛市后，美股“七巨头”Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉的总市值逐步逼近20万亿美元，超过了日本、德国、英国和印度股市的市值总和。

美股估值水平已达历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。

钟正生提醒，标普500指数市盈率（PE）月均水平在2024年12月录得29.1，达到了98.0%的历史分位水平。2024年12月，经过10年通胀调整以平滑经济周期的席勒市盈率（CAPE）为37.9，达到1881年以来98.3%的历史分位水平。美股PE和CAPE的绝对水平均达到历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。回过头看，前两次估值达峰后，美股都经历了深度调整，2000—2001年和2022年，两段时期内标普500指数最深跌幅分别达37%和25%。

不过，问题的关键不在于多高算高，而在于合理性。钟正生表示，本轮美股高估值存在一些合理性，与企业较强且稳定的盈利表现相符，也体现了投资者“弃债转股”的行为，AI及科技股投资热情与2000年互联网泡沫时期有区别。高集中度也有合理性，头部企业与其他企业盈利表现存在分化，而且标普500指数多数企业的表现不弱，可谓“头重脚不轻”。

美国经济和企业盈利保持积极，美股的高估值、高集中度或许能够延续，但钟正生提醒，宏观层面的不确定性已经上升。

特朗普政策引发的通胀上行风险或是美股重大威胁。在特朗普的第一任期，美国通缩风险高于通胀风险，实施财政扩张并阻挠美联储过度紧缩是符合经济逻辑的。但在第二任期，美国经济的核心矛盾是管控通胀，特朗普主张的减税、财政扩张和关税政策，又或是对货币政策不合时宜地干预，都可能加大通胀上行风险。2022年以来能观察到美股对通胀问题的敏感性，当通胀过高或者通胀下降较慢时，美股都可能出现调整压力。

接下来关税和贸易保护政策的负面影响也可能逐渐显现。例如，美国的关税以及其他贸易保护行为或不利于全球科技行业，放大美股高集中度的风险，美股大型科技企业对全球经贸关系和非美经济生态有较高暴露。FactSet数据显示，标普500上市企业中平均42%的收入来自海外，其中信息技术、通讯服务两个行业的海外收入分别高达56%和49%。

美国财政和债务压力也是美股不得不面对的风险。新冠疫情以来，美国经济和股市高度依赖财政刺激，2020年至2021年，特朗普和美国前总统拜登先后祭出大规模财政刺激并大幅举债，造就了美股的牛市，但也为2022年高通胀和财政刺激退坡后美股的调整埋下伏笔。2023年5月，美国通过了新的债务上限，此后又见证了美国债务攀升与美股牛市。2025年伊始，美国触及新的债务上限，投资者对于美国债务风险以及债务驱动的经济增长模式能否持续的讨论也在增多。