董希淼（招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任）

2月20日，新一期贷款市场报价利率（LPR）公布，其中1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，继续“按兵不动”，符合预期。这是2024年10月两个期限LPR各下降25个基点后，LPR连续四个月保持不变。从短期看，LPR下降可能性较小，而降低存款准备金率既有必要也有空间。

近期央行多次开展公开市场操作，作为LPR定价基础的7天期逆回购操作利率并未发生变化，LPR较难下降。如2月20日央行开展1250亿元7天期逆回购操作，中标利率仍然维持在1.50%。从银行方面看，随着持续向实体经济减费让利，银行息差收窄的压力不断增大。虽然2024年银行多次下调存款利率、大力压降负债成本，2025年息差收窄压力或将减轻，但下降趋势仍然未变。因此，银行缺乏压降LPR报价加点的动力。所以，2025年2月两个期限LPR继续维持不变，在意料之中。

2024年LPR已经下降三次，无论是1年期还是5年期以上LPR都明显下降，降幅均为历年最大。随着LPR多次下降，贷款实际利率持续下行，实体经济融资成本显著降低。央行公布的数据显示，2024年12月份新发放企业贷款加权平均利率约为3.43%，新发放个人住房贷款利率约为3.11%，均处于历史低位。在这种情况下，降低LPR并非当务之急。从汇率因素看，特朗普重新上台之后，美国货币政策调整面临压力，美联储传递出放缓降息步伐的明确信号。如果LPR下降速度过快，将可能扩大中美利差，增加人民币汇率波动压力。不过，汇率波动受多方面因素影响，汇率因素并非LPR下降的主要掣肘。

总体而言，从短期看，LPR再次下降的必要性和可能性并不大。LPR保持相对稳定，有助于银行将净息差维持在合理水平，增强银行体系稳健性和服务实体经济持续性；有助于减少资金空转和套利，提高资金使用效率；有助于减轻中美利差压力，促进人民币汇率保持基本稳定。

中央经济工作会议提出，2025年实施适度宽松的货币政策。央行多次表示，2025年将根据内外部经济金融形势变化择机降准降息。但“择机”的“机”在哪里？2024年12月27日召开的四季度央行货币政策委员会例会提出，“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。“稳中有降”，而不是大幅度下降，旨在引导市场对降息保持合理预期。不过，2025年2月13日，央行发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，提出“推动企业融资和居民信贷成本下降”。是“下降”，而不是“稳中有降”，对降低信贷成本的基调相对积极。但降低信贷成本，并非一定需要降低LPR。

2025年，如果政策利率和存款利率继续降低，银行资金成本持续下行，LPR仍有下降的必要和可能。但对LPR等利率下降的节奏、幅度，市场不可抱有过高的期待。总体而言，下一阶段LPR的变动，需要在稳增长、稳息差、稳汇率等多重目标中寻求动态平衡。研究还表明，在经济下行阶段，由于利率弹性较低，持续下调利率对消费和投融资规模的影响并不强，且边际效用递减。因此，下一阶段无论是扩大有效需求还是防范化解风险，更需要财政政策、税收政策积极有力地发挥作用。

从货币政策看，相比降低LPR，下一阶段实施降准的可能性和必要性更大。《2024年第四季度中国货币政策执行报告》在专栏《存款准备金制度的动态演进》中，对我国存款准备金作用和演变进行了详细说明。从2003年9月至2011年6月，央行先后32次上调存款准备金率，平均存款准备金率从6%提升至20.1%；2013年之后，央行又先后29次下调存款准备金率，平均存款准备金率从20.1%降至6.6%，目前已接近5% “隐性下限”。但是，并没有相关制度明确规定存款准备金率不能突破5%。预计央行将进一步完善存款准备金制度，5%“隐性下限”将可能打破，存款准备金工具的政策调控功能将得到更充分发挥。此外，将流动性相对较好的中短期国债，纳入存款准备金资产范围同样具有可能性和必要性。

应该看到，降准除了向市场释放长期流动性之外，还将降低金融机构资金成本，推动金融机构保持息差基本稳定，同样有助于促进社会综合融资成本继续有降。如果突破存款准备金率5%“隐性下限”，所有银行都可能受益，但最受益的是目前已经执行5%的农村中小银行。当前农村中小银行发展面临多重压力，如果突破5%“隐性下限”，将可以帮助更多农村中小银行降低成本、稳定息差，助力中小银行改革化险。

春节前后，受到缴税缴准高峰、中期借贷便利（MLF）到期、现金投放增多等影响，市场短期流动性相对紧张，春节之后仍然处于紧平衡状态。下一步，在适度宽松的政策基调之下，应继续通过公开市场操作、降准等多种货币政策工具，向市场注入更多短期和中长期流动性，推动银行体系流动性保持充裕，更好地保障金融市场平稳运行，继续加力支持稳增长、促消费、扩内需、防风险。