孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

2月19日，美联储公布了1月货币政策会议纪要。在美联储本轮降息周期第一阶段结束后，作为暂停降息、等待观望阶段的首次会议，1月会议纪要比其他例行会议更重要，更值得关注。目前大家关注比较多的是两点：在通胀持续明显下降前暂停降息和资产负债表问题。其实还有更重要的一点：货币政策框架审查。

关于通胀和继续降息问题。在劳动力市场仍较稳健的情况下，通胀在决策中的分量明显加重了。纪要指出，与会者注意到通货膨胀在过去两年中已明显缓解，然而相对于委员会2%的长期目标仍然较高，而且过去一年的进展有所放缓。美联储已经注意到本轮通胀的一个规律：从2022年起，总是每年第一季度特别是1月份通胀率明显上升或反弹，下降则大多发生在剩余季度。今年1月美国CPI通胀数据也是全面超预期上升，但美联储的决策依据不是它，而是美国商务部的总体PCE通胀数据。根据现有的CPI和PPI等数据推算，1月总体PCE同比为2.4%，核心PCE同比为2.6%，均比上月明显下降，当然这也部分来自去年1月较高的基数效应。

正因如此，“与会者预计在适当的货币政策下，通货膨胀将继续向2%迈进，尽管进展可能仍然不平衡。”纪要列出了多种有利因素，包括名义工资增速放缓、长期通胀预期稳定、企业定价能力减弱，以及美联储仍然严格的货币政策立场。同时也指出了不利因素：贸易和移民政策可能发生变化的影响，强劲的消费需求，企业将试图把关税引起的更高投入成本转嫁给消费者，某些通胀预期指标最近有所上升。面对增多的不确定性，在经济增长强劲、就业状况良好、失业率保持历史低位的情况下，美联储自然不必急于继续降息，而是需要观望等待，细致观察评估新政策及其影响，慎重调整货币政策。

关于资产负债表问题。与去年12月会议不同，这次会议纪要专门新增了关于资产负债表的内容，说明1月会议正式讨论了这个问题。纪要指出，目前准备金是充足的，但债务上限问题可能会带来一些阴影。在债务上限得到解决后，储备可能会迅速下降，按照目前缩表的速度，储备可能会低于委员会认为适当的水平。会议首先讨论了缩表结束以后美联储的购买国债策略，重点是长债和短债的组合问题，大部分与会者认为美联储最终国债持仓组合应该和美国政府的债务期限相近。

其次，多位参与者认为在美国债务上限问题解决之前，暂停或放缓缩表可能是合适的。由于债务上限问题会给整个美国国债市场和银行系统带来更大的波动，这相当于大致提供了美联储结束缩表的时间。根据2023年美国通过的财政法案，债务上限被推迟到今年1月1日，新的上限规模为36万亿美元，但这不是一个刚性的截止日期，会根据美国的税收情况而变化，美国财政部也有腾挪的空间。按照媒体报道，这个腾挪空间已经用了70%。各项指标表明，美联储结束缩表的时间或许会比预想的要早。纪要中各大交易商一般认为缩表在今年中期结束，略晚于他们此前的预期。结束缩表最直接的影响就是降低国债利率，释放更多流动性，增强经济韧性，更好抵御关税政策的潜在冲击。

关于货币政策框架审查问题。美联储主席鲍威尔在1月会议后的新闻发布会上已经对此作了简要说明，纪要则正式表明美联储1月会议已经启动对其货币政策框架的全面审查（在行文上是置于上述两个问题之前的），重点关注两个关键领域：关于长期目标和货币政策战略的声明以及政策沟通实践。值得注意的是，2%的长期通胀目标将保持不变，不属于此次审查范围。纪要指出，当前经济环境与2019年~2020年审查前的时期存在显著差异。新冠疫情带来的意外经济后果及其后的复苏重塑了政策环境，因此考虑重新审视2020年引入的框架要素，包括应对ELB（有效下限即利率接近零时的政策困境）风险的重点、缓解最大就业不足的策略，以及在通胀持续低于2%目标后追求适度超过目标的做法（已经受到质疑）。美联储计划在后续的会议中继续讨论，今年夏季结束前完成审查并公布结果。

这表明，继鲍威尔在去年杰克逊霍尔年会上强调“疫情经济被证明与以往任何时期都不同”，承认“知识的局限性要求我们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训”，并承诺开展5年一次的货币政策审查后，1月会议及其纪要正式承认了疫情开启的本轮周期的空前特殊性及其带来的深刻经验教训。预计此番审查和调整将会给美联储货币政策、决策方式和对外沟通带来深刻变化。