专访嘉宾：华夏基金投资者回报研究中心高级策略分析师  王强

◆该产品和近一年涨幅不俗的红利ETF有什么共性和区别？

自由现金流（Free Cash Flow, FCF）是指企业在支付了所有必要的经营费用和资本支出后，剩余的可用于分配给股东和债权人的现金，是衡量企业财务健康状况的关键指标之一。而且现金流财务操控的空间远小于净利润，能够较为真实地反映出企业的经营质量。自由现金流是企业生存发展的命脉，也是上市公司维持稳定现金分红能力的前提来源。

红利资产，即高股息资产，一般是指股息率较高的权益资产。股息率是公司总分红与总市值的比值。高股息策略能够长期跑赢市场，究其原因在于高股息标的具有现金流充裕、业绩稳定、低估值等特点。

两者都属于价值风格类的指数，所投企业以央国企为主要代表，经营相对稳健，表现出来估值相对较低，波动性相对较低。近年来随着市场制度完善和机构投资者话语权的增加，也受益于多项国家政策利好，公司治理受到重视，这两类资产的市场关注度都在不断提升。

 具体区别方面：

（1）从指数编制上看，国证自由现金流指数有以下亮点：剔除指标方面，经流动性、行业、ROE稳定性筛选，强调企业基本面的稳定性和现金流质量，为指数质量保驾护航；选股指标方面，以自由现金流率为核心选股指标，强调现金流的质量；加权指标方面，自由现金流指数直接按自由现金流加权，旨在凸显现金流表现更好的公司。

而红利指数主要以股息率作为核心选股指标，所以红利指数的股息率一般会更高于现金流指数

（2）业绩方面，自由现金流指数的长期表现更加突出。

我们做了一个回测，以全收益指数（含分红收益）计算风险收益特征，自2015年以来国证自由现金流全收益指数（480092.CNI）近十年累计涨幅达363.62%，年化超17%，显著高于中证红利、红利低波和沪深300的全收益指数。近十年中仅2016和2018年涨幅为负，且2019-2024年连续6年正涨幅，其中2021-2024年连续4年表现占优，2024年录得32.44%的正涨幅。近十年来国证自由现金流指数的夏普比率显著高于中证红利和红利低波指数，波动率和最大回撤尽管略微高于红利指数，仍呈现出突出的风险收益比。

（3）行业分布方面，自由现金流指数行业分布均衡，与红利指数差异较大

自由现金流的行业分布以石油石化、汽车、家用电器为主，相较于中证红利、红利低波指数行业分布较为均衡。指数编制时剔除了国证行业分类标准下属于金融或房地产行业的证券，与红利指数的成份股有较大的区分度。

（4）权重股方面，自由现金流的个股相对集中，但行业分散，与红利指数重合度低。

自由现金流前十大个股权重相对集中，权重合计近57%，行业分散分布于石油石化、家用电器、汽车、有色金属、通信、煤炭、电力设备、汽车、建筑装饰等9个行业，无权重股包含在中证红利、红利低波的权重股之中，指数独立性较高。市值分布方面，相较于中证红利、红利低波，自由现金流指数中的100亿以下市值占比较高近60%，构成更加偏向中小市值。

◆指数是如何筛选个股的，有效性的逻辑支撑怎么看？

国证自由现金流参考海外成功产品化的自由现金流指数，根据国内市场特色，添加以质量为主的负面剔除因子，目的一是确保进入选股环节的股票整体相对优质，目的二是质量因子与自由现金流因子是同类指标，强强联合更加凸显指数特色和优势。

具体的指标筛选逻辑方面：

（1）行业筛选：剔除金融、房地产

金融和房地产行业的现金流特性与其他行业有显著不同，因其业务模式涉及大量的投融资策略、资本支出和租赁业务，都会直接影响企业的经营活动现金流（如放贷和土地购买等）。现金流的正负不足以判断企业的财务健康状况和风险。为防止误判，确保选股的正确率，暂行剔除，未来可针对金融、房地产类企业研究更适宜的自由现金流选股策略。

（2）ROE稳定性：近三年ROE稳定性排名前90%

ROE稳定性即ROE标准差，海外指数如罗素等多采用EPS标准差刻画企业质量与经营稳定性，A股较少用到EPS，而较多采用ROE。如中证、华证大量指数均已采用ROE标准差进行负面剔除，剔除盈利忽高忽低、经营状况波动较大的公司。好公司通常更有能力控制该项报表数据，对ROE波动极大的公司进行剔除，可以从概率上剔除相对较差的公司。

（3）现金流要求1：近一年自由现金流和企业价值均为正

指数定位于选取现金流充沛、财务质量较高的公司，因此要求现金流为正。企业价值=公司总市值+总负债-货币资金，是包含市值在内的刻画公司整体价值的指标，一家财务健康的公司其企业价值应为正。此外，由于核心选股指标是自由现金流/企业价值，也要求分子分母均大于0。

（4）现金流要求2：近三年经营活动现金流连续为正

自由现金流=经营活动现金流-资本开支，经营活动现金流是相对原始的调整前指标，国内指数多采用该指标构筑质量因子，如盈利质量=（经营活动现金流−营业利润）/总资产；财务杠杆=经营活动现金流/总负债等等。经营活动现金流持续为正说明企业经营状况较为理想，盈利可持续，现金流充沛。 

（5）盈利质量：近一年经营活动现金流占营业利润比例排名前70%

经营活动现金流相对营业利润比例越高，其现金流入能力越突出，盈利质量越高。该项筛选是在以上几项剔除后进行的二次剔除，目标是在现金流持续为正的样本范围中进一步挖掘财务健康、盈利质量高的公司。

（6）选股指标：近一年自由现金流率

结合指数定位，选股指标必然包含自由现金流，但不同市值规模的公司现金流规模也不同。为了统一可比，选取自由现金流比率较高的公司，这也是海外相关指数的主流做法。（自由现金流率=自由现金流/企业价值）

（7）加权指标：自由现金流

结合指数定位，加权指标也应包含自由现金流。出于可投资性考虑，按照自由现金流比率加权可能会出现给小市值公司赋予过高权重的情形，因此直接按照自由现金流加权，该指标与市值有一定正相关关系，且能凸显自由现金流表现更好的公司。 

◆最终落在重仓股上，有什么展望观点？为什么值得配置？

我们认为，当前的低利率环境凸显高自由现金流资产的配置价值。对于2025年市场而言，最具变数的仍然是盈利。盈利继续磨底、还是能够复苏并转正，是决定2025年大势研判的核心问题。宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，高自由现金流资产得益于较高的经营质量和股息率，具备较高的配置价值。当前有效需求仍偏弱，M2-M1剪刀差走阔。一方面，企业投资增速相对温和，大部分传统行业产能扩张并不明显。另一方面，居民融资需求较弱，加杠杆意愿相对保守。当前低利率+资产荒环境下，高自由现金流策略或是相对更占优策略。

而且政策层面也有诸多利好，市值管理政策发布，聚焦高质量发展，引导慢牛长牛。2024年4月“新国九条”发布，11月《上市公司监管指引第10号——市值管理》出炉。从高质量发展和价值经营角度上看，需要重视股东回报，可以通过提高分红、增持、回购等，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。股息率、分红率、ROE稳定性、经营性现金流充沛度等是重要的观察指标。从海外经验来看，股票的分红比例变化对总回报率的影响较小，企业在治理结构改革后获得的巨大经营效率提升，以及随之而来的现金流质量提升是市值增长的主要动力。

险资有望持续增加高股息/高现金流类资产配置。险资的权益投资风格较为稳健，通常以绝对收益作为导向，更倾向于选择具有稳定收益的股票进行投资，如红利类资产等。险资从2023财年开始全面实施IFRS9和IFRS17两个新准则，新规对险资投资金融资产计量方式的改变将加大股票类资产的股价波动对险资利润波动的影响，在考虑企业盈利稳健性的视角下，叠加债券利率中枢下行，险资对高股息、现金牛企业的偏好持续增加。

而且春节前的国新办发布会，证监会主席吴清等官员提出将持续推动中长期资金入市，具备成熟商业模式、稳定治理体系、分红现金流稳定的价值型企业将持续受到中长期资金的青睐。

（提示：本文仅代表受访人个人观点，不代表华夏基金立场。观点仅供参考，不构成投资建议。）