特约评论员 吴金铎

2025年以来国内外黄金价格再创新高，但黄金市场的逻辑已经悄然生变。2月24日，国际黄金突破2944.00美元/盎司，涨幅0.30%，就在前几日，COMEX黄金期货主力合约报价一度创下历史新高2973.4美元/盎司。与此同时，美元指数从年初（1月2日）的109.2411下降到2月20日的106.3538，跌幅2.766%，同期10年美国国债实际收益率（10年美债名义收益率扣除通胀预期TIPS）下降18基点，跌幅8.07%，表明传统的黄金分析框架再次归位，即黄金走势与美元/美债实际收益率呈此消彼长的反向变动关系。美元指数反映了特朗普2.0关税威胁的可信度，黄金的走势也在以另一种方式重塑美元信用。

首先，特朗普政府2.0的关税大棒使得全球贸易碎片化，而美元是自由贸易的最大受益者，关税大棒及特朗普政府的短期主义动摇了美元的世界货币地位，间接提高了黄金的国际储备地位，助推了黄金价格的上涨。

黄金是一种去中心化资产，并非某国央行发行，且黄金与传统股债资产相关性不高，还可以对冲法币的贬值。特朗普政府对外加征关税及非关税措施，损害了全球自由贸易，动摇了自由贸易最大受益者——美元的世界货币地位。

其次，疫情以来美国资产负债表大幅扩张，尤其是联邦政府已经严重资不抵债。美国联邦政府资产负债表数据显示，截至2023年，美国联邦政府总负债31.85万亿美元，净负债22.91万亿美元，债务透支了美元的国家信用，美国联邦政府巨额的债务负担也是疫后本轮黄金价格的重要推动力量。

再次，特朗普政府准备成立国家主权财富基金，美国财政部长贝森特公开表示，美国政府将“货币化美国资产负债表的资产端”（Monetize the asset side of the U.S.balance sheet）以筹措资金。由于美国是全球第一大黄金储备国家，历史记账的黄金存在重估价值的可能性。美国国家资产负债表7个部门中，跟黄金有关的资产主要有两项：一是美国联邦政府资产端的“货币黄金”项目（总价值5435亿美元）；另一项是美国金融部门（主要是美联储）的黄金证券账户（总价值110.37亿美元）。根据WIND数据，截至2025年2月，美国黄金储备为8133.46吨，以美联储资产负债表中的黄金证券账户（总值110.37亿美元）计算，可得美联储官方储备换算的比例是1盎司黄金等于42.2美元，与1973年美国的黄金法定官方记账价格基本一致。

但是当前其他国家黄金储备主要是以市场价格计算的，如欧洲央行、中国央行和日本央行。若按照国际黄金市场价格计算，2025年1月美国的黄金储备价值为：2811.9美元/盎司×8133.46吨×1000000/31.10348=7353.03亿美元，与美国联邦政府资产负债表中的“货币黄金”这一项（5435亿美元）相比多1918亿美元，可见若黄金按市场价格记账美国联邦政府总资产将增加1918亿美元。但是美国黄金储备自上世纪70年代以来变化不大，若特朗普政府抛售黄金储备偿债，那么黄金价格将下跌。如果美国政府不抛售黄金仅仅是按照市场价格计算美国黄金储备价值，意味着美元兑黄金将贬值。

此外，当前仍然处于美联储降息周期之中，中长期对黄金价格仍构成支撑。2025年1月30日美联储议息会议美联储暂停降息，点阵图显示美联储2025年和2026年的计划降息空间均在50基点。美国的关税政策扰乱了通胀预期，并影响了美联储降息计划。

再者，今年以来全球黄金库存大幅从伦敦流向纽约，加剧了全球黄金现货的短缺。伦敦金银市场协会（LBMA）数据显示：截至2025年1月，LBMA金库的黄金持有量为8534.68吨，较2024年12月下降151.38吨；而全球最大的黄金期货交易所COMEX（纽约商品交易所）数据显示，2025年1月末COMEX黄金库存较2024年12月末增加了292.85吨。1月COMEX期货黄金库存增加的规模是伦敦现货黄金库存减少量的1.93倍，意味着美国黄金库存的增加还有来自其他国家或地区，如迪拜、新加坡等。此外，当纽约期货价格与伦敦现货价格走势趋同的概率很高，且存在黄金单边上涨的逼空行情时，那么存在跨市场套利机会。投资者在伦敦买入黄金现货、卖出COMEX期货、将黄金空运至纽约交易所，并进行实物交割。不过总体上当前跨市场套利空间与2020年4月疫情期间相比较为有限。

再次，随着黄金价格不断走高，实物交割需求大幅增加。部分交易商担忧特朗普政府普遍关税或对等关税，计划提高实物金银的库存。黄金交易所的会员如商业银行和贵金属加工商等在场外零售需求增加的情形下，催生了黄金的实物交割需求。截至2024年1月31日，作为实物交割数据先行指标的COMEX黄金注册仓单数1414.59万份，明显高于2024年10月31日黄金价格震荡走低时期（769.2万份），说明今年以来黄金现货交割需求增加。2月20日，特朗普下令审计美国诺克斯堡的黄金储备，若最终实物黄金储备不足，可能加剧黄金现货的短缺恐慌。

此外，场外实物黄金需求是最重要的市场买盘，而中国春节进一步催化了亚洲零售端需求增长。世界黄金协会数据显示，截至2024年四季度，全球黄金总需求量为1297.4吨，其中需求端投资金条为236.22吨，珠宝首饰为516.46吨，ETF及类似产品18.63吨，三者占总黄金总需求的59.5%，可见场外零售端买盘对黄金需求的绝对贡献较大。

再者，黄金ETF基金资金流入助长了黄金行情，机构增持也是黄金的重要支撑。2024年上半年，全球黄金ETF及类似产品资金净流出，而下半年黄金ETF资金实现了净流入。而中国央行在2024年11月开始重启购金，提振了国内黄金的市场买盘情绪。而中国监管宣布开展保险资金投资黄金业务试点，也将为黄金市场带来长线投资资金。

最后，当前黄金处于历史高点，也需留意可能的利空因素，如国际冲突的意外缓和、美联储抛售黄金，全球风险资产的大幅上涨也会对黄金构成利空。