21世纪经济报道 记者 崔文静 实习生 张长荣 北京报道   股市切关投资者的“钱袋子”，春节以来，伴随DeepSeek等科技企业与《哪吒2》等文化IP的推动，A股呈现较为强劲的复苏势头。稳住楼市股市、加强战略性力量储备和稳市机制建设，也被写入2025年政府工作报告。

怎样增强资本市场稳定性，让股市稳步走出慢牛、长牛、健康牛？这需要直面资本市场的客观现状。市场颇为关注的IPO与并购重组、上市公司退市、一级市场投资人退出难题、部分创业者因对赌协议陷入巨大财务压力等，均值得探讨。

对此，21世纪经济报道记者专访了全国人大代表、清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院院长田轩。在田轩看来，让股市在遭遇重大外生冲击时稳得住，需要未雨绸缪设立平准基金；股市长期走出健康牛，则需让衰退期企业与劣质企业逐步“退得出”，让优质企业通过IPO“进得来”。

上市公司“退得出”，田轩认为需要转变“退市羞耻”观念，增强企业主动退市动力，将地方政府政绩考核指标与辖区内上市公司数量相脱钩。

IPO节奏上，田轩建议从每月10—15家上市新股起步，逐步提升至每月15—20家。

并购重组方面，田轩指出目前不同区域政策落地程度、执行标准不尽相同、融资渠道不够畅通，下一步需要出台实施细则，简化审核流程，为并购重组企业提供更多融资支持工具。

此外，田轩呼吁为 “诚实而不幸” 的创业者建立个人破产制度；通过依据基金投资期限设置累退税制、大力发展S基金等途径，缓解一级市场投资人退出压力。

股市慢牛、长牛、健康牛，需让衰退期企业逐步退市

21世纪：稳住楼市股市，近来强调非常多，中央经济工作会议和近日召开的中央政治局会议都明确强调稳住楼市股市，政府工作报告也首次把稳住楼市股市写进经济社会发展总体要求。如此重视稳住楼市股市，释放了什么信号？

田轩：稳住楼市股市是在2024年12月的中央经济工作会议上首次提出的，今年这一要求首次被写入政府关于经济社会发展的十个总体要求之中。

从客观角度来看，楼市是中国老百姓存量资产的主要部分，老百姓大约60% —70%的存量资产都集中在房产上。如果房价持续下跌，就意味着老百姓的财富缩水，钱包变瘪。所以，从各个角度而言，中央必须稳住楼市，并期望房价能够合理回落。

股市则代表着增量财富。中国有超2亿的股民，超7亿的基民，即便刨除其中交叉的部分，也有8亿人参与资本市场投资，稳住股市涉及8亿人的“钱袋子”。

正因如此，此次政府工作报告将稳住楼市股市写入其中，我认为接下来还会出台一系列相关政策。

21世纪：除了稳住楼市股市，2025年政府工作报告还强调另一个“稳”——加强稳市机制建设。有观点认为，平准基金是稳市场的一大有力措施，稳市场机制建设是否需要推出平准基金？

田轩：平准基金的确对于稳住股市具有较强作用。

客观上讲，资本市场本身具备自我调节能力，但当遭遇重大的外生冲击时，无论是机构投资者还是个人投资者都可能陷入恐慌，导致资金大量外流，股价持续暴跌。这种情况下，资本市场可能就会失去自我纠正的能力。就像我们恒温动物，体温通常能够自我调节，但如果体温过高，超出一定的范围，就需要外界干预。资本市场也是如此，当股价大幅下跌时，股市平准基金就可以来帮助我们熨平股价的波动，恢复投资者的信心，起到稳股市的作用。

实际上国家一直有类似操作，比如在市场波动极为剧烈时，汇金公司等“国家队” 便会入场，但此类操作尚未形成独立且完整的机制。而本次政府工作报告提到要建立相应的机制，即是在做前瞻性布局，未雨绸缪。报告中也提到政策要“应早尽早”。因此我猜测平准基金应该已经被相关部门列入to do list（任务清单），这与政府工作报告的精神也是高度契合的。

21世纪：建立股市平准基金，能增强应对下一次重大冲击时股市的稳定性与把控力，这是着眼于长远的布局。从当下看，如何提升股市活力？

田轩：当前如何持续稳定股市，实现股市慢牛、长牛、健康牛的发展态势？我认为可以从存量角度和增量角度来看待。

从存量角度来看，我们要提高上市公司质量，加大对违法违规行为的惩处力度。《繁花》中爷叔有句话说得很到位：买股票实际上买的是公司。我们真正需要关注的实际上是企业未来的成长性、流动性以及未来现金流贴现的价值等基本面。当资本市场中交易的都是基本面好的企业，股市自然而然会涨。

从增量角度而言，在“入口端”要吸引并挑选具有成长性的优质企业上市。对于那些随着经济产业周期步入衰退期的企业，让他们逐步退市，如此一来，资本市场就能形成优胜劣汰的良性循环。当二级市场持续以优质资产作为交易对象时，就能吸引公共资源配置最优质的资产，进而保障二级市场慢牛、长牛、健康牛。

退市并不是“羞耻事”

21世纪：资本市场“入口端”的IPO和“出口端”的退市，都是市场颇为关注之处。二者之间是否存在关联？

田轩：二者是有一定关联性的。我认为最为理想的状态是：在维持上市公司总数不变的同时，实现上市公司构成的优化。这意味着每年上市企业数量应与退市企业数量大致持平。

举例来说，若每年有500家企业上市，那么最好也有500家左右企业退市，退市方式包括主动退市、强制退市以及因并购重组而退市等。

按照这样的流转率计算，假设目前有五千家企业，每年五百多家上市、五百多家退市，十年后企业总数或许依旧是五千多家，但上市公司的构成已完全不同。如此一来，整个资本市场即便保持五千多家企业的总数不变，却能始终注入新鲜血液，实现新陈代谢。确保最优质的企业获得二级市场的融资以及投资者的支持，同时让产业落后、产能过剩的企业退出市场。

21世纪：在部分海外发达资本市场，退市企业中主动退市者占比大，国内主动退市的企业却很少，怎么看待原因？

田轩：主动退市分为两种情况。其一，企业通过并购重组实现资源整合，产生“1+1>2”的协同效应，让企业不断发展壮大。这是未来主动退市的一个重要发展方向。其二，企业发展到特定阶段，成长性和盈利性双双下滑，而作为上市公司，需要承担诸如公众监督成本等较高的运营成本。当继续上市的成本高于收益时，依据国际惯例，这类企业就会选择主动退市。

我国资本市场长期存在企业"退市难"现象，究其原因，主要受三方面因素制约：一是壳资源溢价，以往借壳、买壳等市场乱象频出，企业即便丧失持续经营能力仍选择保壳；二是地方政府政绩捆绑形成阻力，部分地方政府将辖区上市公司数量视为政绩考核指标，通过财政补贴等非市场化手段干预企业退市；三是社会认知存在偏差，市场参与者普遍将退市简单等同于企业经营失败，导致企业主动退市面临较大的舆论压力。

如今，注册制下企业能否上市由市场决定，壳价值的降低使得企业的市场选择更加理性。IPO最新政策也已不再鼓励地方政府为企业上市提供支持。相信随着改革不断深化，资本市场会更加市场化，资源也将更多地由市场进行合理配置。我也期望越来越多企业能通过主动退市，助力资本市场实现新陈代谢。

并购重组政策不同地区落地存在差异，需出台实施细则

21世纪：您提到并购重组也是企业主动退市比较好的方向， 并购重组方面，2023年下半年以来出台了一系列利好政策，尤其是“并购六条”，让一些投行人士直呼“力度之大超乎想象”。但并购重组实际成交情况似乎并无显著提升。如何看待其中原因？要想让并购重组市场真正“热起来”，需要怎么改善？

田轩：客观而言，并购重组是一项极为复杂的交易活动。它牵涉到众多方面，涵盖商业模式、法律事务、财务融资等多个领域，需要各方面进行协调配合，是一项既细致又漫长的工程。从去年“并购六条”推出至今，时间相对较短。一般来说，开展并购活动，从寻找标的、谈判协商到最终完成，耗时较长。因此，在这段时间内并购重组没有出现爆发式增长，并不让人意外。

此外，政策的落地程度在各个地方存在差异，执行标准不尽相同，同时融资渠道也不够畅通。所以，我认为下一步关键在于政策落地，应出台实施细则，进一步简化审核流程，为进行并购重组的企业提供更多的金融工具来支持其融资需求，同时简化整个操作流程，降低融资成本。

21世纪：对于传统企业来说，并购一个新质生产力的企业，实现自己二次生长是否也是一条比较好的发展道路？

田轩：是的，对于传统企业来说，抓住并购重组机会，实现二次生长非常重要。我们可以发现很多企业是外延式的生长，通过不断的并购，纳入新鲜的血液，来帮助企业转型升级。传统行业或者说是发展后劲不太足的一些企业，通过并购重组，把这些新质生产力纳入到母公司里，是有利于企业转型升级的。部分传统行业龙头企业资金比较雄厚，但自身创新能力较低，也可以通过并购重组来提升自身的创新能力，甚至在具身智能，未来医疗这样的未来产业进行提前布局，领先对手半步，成为行业领先者。

21世纪：有声音认为，一些未上市的企业犹犹豫豫不肯走并购重组之路，是因为IPO估值比并购重组估值高很多。您怎样看待这种观点？

田轩：并购重组和IPO的确存在估值差，但IPO和并购重组各有利弊。

IPO相对来说估值较高，但流程缓慢，也会受一些非市场因素干扰。并购重组相对较易，不过部分并购重组中的对赌协议让企业实控人面临不确定性，难以确保达成预期目标。

所以我认为，不同行业、处于不同发展阶段的企业，甚至因创始人或实控人需求各异，在这两者间的选择会有不同考量。对企业家而言，在金融机构协助下找到最优方案很关键。

建议从每月10—15家起逐步提升IPO节奏

21世纪：吸引中长期资金入市，近来被反复强调，也被写入2025年政府工作报告，为什么如此重视中长期资金入市？

田轩：本次政府工作报告和中央经济工作会议均提到吸引中长期资金，即所谓的“耐心资本”，这与科技创新、发展新质生产力的逻辑是高度契合的。回顾股市，去年9月24日国务院新闻发布会宣布了一系列举措，尤其是央行的两个结构性货币政策工具，包括互换便利和股票回购增持再贷款，有效提振了市场信心，带动了一波股市上涨，但这更多是基于政策层面带动了投资者预期和风险偏好。春节过后，资本市场的这一轮上升主要得益于“杭州六小龙”，DeepSeek等企业带动的科技力量。因此从本质上讲，要实现资本市场长牛，需要具有更多高创新性、高成长性的科技企业。

这就回到为何要吸引中长期资金入市的问题。科技型企业在创新和发展新质生产力的过程中，具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。例如今年年初爆火的杭州“六小龙”、DeepSeek、扭秧歌机器人，这些公司都经历了几年甚至近十年的漫长积累。这是一个不断试错、不断探索的过程，这就需要吸引更长期的资本，包括养老基金、企业年金、保险基金以及长期理财资金等，这类耐心资本不受短期经济或股市波动的影响。今年年初出台的降低险资入市门槛、延长评价考核周期至三年以上等政策十分利好，有助于吸引耐心资本。

下一步，我认为应重点关注政策落地情况，细化具体规则和制度，将政策用足用好，切实吸引中长期资金入市，支持我国科技创新型企业获得融资，实现长期健康发展。

21世纪：无论是今年的政府工作报告还是经济主题记者会，支持科技企业发展都是重要内容。证监会主席吴清提到，要加快健全专门针对科技企业的支持机制。怎么看待这一系列支持政策？有限的IPO资源是否会将向此类企业倾斜？当前每月新上市企业数量平均不足10家，怎么看待IPO节奏？

田轩：从客观角度来说，IPO是科技创新企业最为理想的退出途径，早期投资人需要通过IPO实现退出，创业者也需要借助这样一个优质的融资平台。以美国为例，美国“科技七姐妹”推动美国股市涨幅超过50%，呈现出慢牛、长牛的态势，而这些企业当年正是通过IPO从初创企业走向二级市场。

在我国，自2023年“827新政”后，IPO节奏放缓，2024年仅有100家企业上市。从长远发展来看，IPO节奏逐步常态化是一个更好的趋势，这有助于帮助科技创新型企业更好获得融资。

对于一级市场投资者而言，如果投资后企业发展很好，但却无法通过IPO这一途径获得合理的投资回报，那么他们就不会轻易进行投资。清晰、明确且通畅的IPO退出路径，能够激励一级市场的耐心资本“投早、投小、投长期”。

因此，IPO节奏常态化，对整个一二级市场都具有很好的作用。这一过程可以循序渐进。例如，前几个月每月安排10—15家企业上市，待市场逐步适应后，再将数量提升至每月15—20家，来平衡上市节奏与潜在风险。

21世纪：在助力科技企业发展方面，吴清提到进一步完善科创债发行注册流程，今年的政府工作报告也提到“加快多层次债券市场发展”。多层次债券市场，该建立哪些层次？债券市场怎么为科技企业助力？

田轩：我国多层次债券市场体系包括交易所债券市场、银行间柜台市场、私募债券市场债券以及绿色债券、科创债券等特殊的债券。建立多层次债券市场的逻辑是为满足不同规模、行业、生命周期企业的个性化融资需求，实现风险与收益的合理匹配。

客观上讲，虽然IPO很受关注，但债券市场体量更大，是真正能够给上市公司、初创企业提供资金支持的形式。因此，未来我们要大力发展债券市场，设计出像科创债、绿色债这样的金融创新型债券，继而更好更精准地为小微企业，支持绿色创新的企业提供融资，支持绿色经济与科技创新发展。

为 “诚实而不幸” 的创业者建立个人破产制度

21世纪：今年全国两会您的议案中特别提到了针对创业企业和一级市场投资人的政策建议。如何提高创业企业、一级市场投资人的积极性？

田轩：今年，我从创业者和投资者两个角度提出代表建议，设计相关激励机制，让创业者更安心创业，投资者更积极投资初创企业。

在创业者权益保护方面，我在此次代表建议中提出应为 “商自然人”，即个体工商户、合资企业出资人、发行人等创业者，建立个人破产制度。此处所指的是 “诚实而不幸” 的创业者，并非主观骗取投资人的投资和财产，而是兢兢业业创业，但因行业、市场风险或不可抗力遭遇失败的一些人。

我国已出台企业破产法，但针对创业者这类商自然人的破产法仍处于空白阶段。这使得 “诚实而不幸” 的创业者一旦创业失败，便会陷入财务困境，承担企业债务的无限责任。创业创新是一个周期长、不确定性高、失败率大的探索过程，如果只允许创业者成功而不能失败，这对于企业家精神的弘扬是非常不利的。中央一直倡导全社会形成鼓励创业创新、包容失败、鼓励探索的大环境，因此建立商自然人破产法是十分必要的。

目前深圳等地虽已开展个人破产制度试点，但存在覆盖范围窄、条款门槛高的问题。因此，本次我建议，在全国范围内推广个人破产制度，甚至推动针对商自然人的个人破产法立法，从根本上为创业者权益提供保障。

针对投资者激励机制，我提出税制改革建议：一是针对基金投资者，依据其基金投资期限设置累退税制，即投资期限越长，最高边际税率越低，如3年内退出边际税率为30%，3—5 年退出降至25%，5-8年退出降至20%，8年以上退出甚至可降至15%或更低，以此来鼓励耐心资本，激励创投人 “投早、投小、投长期”。

二是推行基金全周期汇算清缴制度，允许将存续期内的亏损跨年度抵扣盈利。目前，基金投资人纳税按年度核算。一只存续期约五到七年的基金，投资早期项目往往前期亏损，若运营良好，在第四至六年才开始盈利、项目成功退出后产生利润。按年度核算，前期亏损无法抵消后期盈利，既无法激励投资者，也有失公平。 

解决“退出难”问题需大力发展S基金

21世纪：当前一级市场投资人退出压力大，一些创业企业由于签有对赌协议，若届时未能上市，一级市场投资人难以退出，企业往往需回购股份。有些企业因无力回购股份甚至可能走向破产。如何缓解这一情况？

田轩：这恰好与我另一条代表建议相契合，即规范引导对赌协议的正确运用。对赌协议源自美国，原本是投资人和创业者共担创业风险、应对未来不确定性的“君子协定”，在多数情况下并不执行。但在我国，对赌协议存在过度使用甚至滥用现象，部分投资人将其作为“名股实债”或保本退出机制，股权投资最终演变为要求创业者按一定利息回购，这对创业者极不公平。并且，诸多对赌协议与创始人个人签署，使其承担无限连带责任，打击了创业者信心，不利于弘扬企业家精神。

为此，我提出以下建议：一是拓展退出机制，当下一级市场投资人退出更多依赖 IPO，未来可发展并购重组、S 基金等退出路径。目前国内 S 基金已有雏形，但发展空间巨大，其成熟后能为初创企业和早期创投基金提供更好退出渠道，减少对赌协议触发几率。

二是建立个人破产法或制度，若企业创业失败，为创业者提供保护，使其摆脱财务债务困境，有机会回归正常经济生活。

三是强化法律支持与培训，不少创业者因缺乏法律知识，急于融资时，在对条款不明的情况下签署含对赌协议的投资协议，陷入不利境地。有鉴于此，应加强法律援助、教育与普及，让创业者明晰对赌协议的内涵、逻辑，以及与被投企业签署和与创业者个人签署的区别，从而合理运用对赌协议 。

21世纪：您提到S基金是一级市场投资人退出的重要渠道，并且发展空间巨大。对于S基金发展，您有何建议？

田轩：当前我国 S 基金仍处于探索阶段，以人民币S基金为主。与之不同，美元S基金倾向于承接美元基金投资的份额。相较而言，人民币S基金发展尚处早期，具有极大的成长空间。

S基金面临的核心问题包括底层资产的估值、定价以及风险考量。市场参与者往往偏好优质资产，可在S基金运作中，不能仅挑选优质项目，还需兼顾不同质量的资产。这就导致了有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）之间、GP 与被投企业及投资人之间，以及与S基金之间形成多维且复杂的关系。

推动S基金发展，我们应借鉴国际先进经验，梳理并理顺上述多层关系，同时提供更多的配套政策和资金支持，把S基金做大做强，使其成为与 IPO、并购重组并列的，助力初创企业发展与基金退出的优质渠道。