王滢（摩根士丹利中国首席股票策略师）

自从去年年中以来，中国离岸股票市场展现出显著的结构性改善，整体股本回报率也出现持续性回升。笔者相信全球投资人对中国股票市场的信心接下来有望持续改善。因此，最近我们上调股市目标点位，并建议投资人在其全球股票投资组合里提升对中国市场的配置。

笔者认为现在已经发生、但还未被市场充分了解的结构性改善主要集中在以下两方面。

首先，市场整体投资回报率反弹，逐渐缩小和其他市场的差距并有望在未来两年超过。

笔者认为，中国股票市场，尤其是离岸市场，正在经历一场深层次的结构性变革。这一变革不仅推动了股本回报率的回升，也增强了市场的估值修复能力。我们越来越有信心认为，MSCI中国指数的股本回报率的低谷也已经过去。以下三大驱动因素支撑了2023年以来的复苏趋势：

一是企业经营改善与股东回报增强计划。企业通过成本控制、股票回购以及为之前杠杆不足的关键公司加杠杆等方式积极改善经营，显著提升了股东回报。MSCI中国指数和恒生指数的股息收益率已从2020年的1.4%和2.4%稳步回升至2024年的2.5%和3.8%。与此同时，股票回购自2021年起加速，MSCI中国指数和恒生指数的回购收益率分别上涨134%和180%。此外，中央政府推动上市公司提质增效的政策，也为市场长期投资价值奠定了基础。

二是上市公司群体构成发生调整。随着时间的推移，与宏观经济高度相关的行业（如周期性股票、必需消费品和房地产等）在MSCI中国指数中的权重自2022年以来下降了9个百分点至15%。相比之下，由于更注重提升股东回报等原因，可选消费、通信服务和信息技术板块的权重显著提升，合计增加了9.4个百分点。这些板块的股本回报率表现优异，进一步推动了MSCI中国整体股本回报率的改善。

三是高科技领域的技术突破与政策支持。中国企业在技术领域的突破（如DeepSeek等）为市场注入了新的增长动力。科技密集型公司通过完善的工程师资源、数据可用性、完善的电商生态以及政策支持实现利润率和股本回报率的增长。

其次，估值机制改善可以进一步提升中国市场可投资性。结构性估值机制转变证明了MSCI中国估值提升的合理性，降低了中国股票风险溢价并提高了可投资性。以下三大因素支撑了这一趋势：

一是民营经济在国民经济中的地位再次被肯定。近期中央政府释放了更加明确的信号，其主要关注点集中在“盘活经济”，对民营经济和创业精神的支持态度更加明确。这一聚焦点在近期举办的民营企业家座谈会上得到集中体现：政府与民营企业家的直接对话，意味着民营经济在未来仍然是我国经济增长与科技创新的核心支柱。

二是国际地缘政治风险缓解。在过去的几周里,国际局势出现快速演变。新一届美国政府开始谈判以期结束俄乌冲突，冲突缓和的概率上升。此外，美国在关税问题上采取的“互惠关税”策略，意味着更多贸易伙伴可能受到负面影响。这与年初市场担忧“中国可能被单独针对”的预期形成差异，在一定程度上分散了针对中国的贸易摩擦压力。

三是技术突破重塑投资者认知。中国在AI领域的技术突破（如DeepSeek）正在重塑全球投资者对中国科技股的认知。一方面，投资者意识到AI应用的落地未必依赖大规模的资本开支。另一方面，尽管面临高端GPU获取受限的挑战，中国庞大的工程师队伍、成熟的电商生态以及潜在的政策支持，为AI技术的应用与普及提供了坚实基础。相较于此前，近期投资者认知的转变可能更加具有可持续性，这为中国科技股的长期投资价值提供了支撑。

基于对全球投资者当前对于中国股市的仓位配置及近期资金流向的分析，笔者认为中国股票市场仍然还有足够的空间让全球投资者参与。截至目前，外资流入仍待进一步提振，主要受到以下事件的影响：一是全球投资者对中国人工智能的关注度自2月初才开始显著提升；二是民营企业座谈会刚于近期召开，尚未对市场形成政策合力的影响；三是俄乌冲突局势在过去几周内迅速变化。在此背景下，主要机构投资者尚未及时从之前的“低配”状态下切换至“平配”。因此，笔者认为中国股票市场仍有望迎来更多的全球资金流入。