在房地产市场深度调整的当下，困境不动产处置与风险化解成为行业难题，如何破局也成为各方瞩目的焦点。

中国信达近期给出了一份答案：中国信达集团主要的资管平台——信达资本管理有限公司，通过下属子公司联合信达集团系统内各机构于近期累计发起4只共550亿元不动产盘活投资平台，其中250亿元将用于Pre-REITs，专注于非住类不动产资产盘活。

据了解，这是国内资产管理公司（AMC）首次搭建面向全国性非住业态不动产纾困的投资母平台，为行业困境探索出一条全新路径。

21世纪经济报道记者独家对话信达资本董事会执行委员会委员姜浙，深度挖掘Pre-REITs在房地产纾困中的运作模式、独特优势、风险把控及未来发展规划，探寻这一创新模式如何在困境中“扫院子”，让困境项目“活过来”，以实现金融与不动产盘活的完美闭环。

姜浙。资料图

“扫院子”式破局

《21世纪》：信达资本近期在天津设立了两只布局非住类资产的Pre-REITs，总规模高达250亿元。请介绍一下这两个项目的独特之处。

姜浙：这是我们首次设立的两个面向全国市场的非住类不动产纾困投资平台，它们成体系地将金融与商业模式深度融合，并链接公募REITs作为退出方式。它们分别是信达乾元(天津)资产修复投资合伙企业(有限合伙)，规模为200亿元；信达坤泽(天津)资产改造投资合伙企业(有限合伙)，规模为50亿元。

非住类不动产，诸如大型商业地产、高端写字楼等，其核心盈利模式在于租金等运营端收益。然而，一旦运营不善，就会如同多米诺骨牌一样，引发高负债压力、融资渠道梗阻以及运营成本难以负担等一系列问题，逐渐形成非住类不动产困境资产。过去，我们处置盘活的商业类项目大多通过法拍、重整等手段令项目重返市场，但在此过程中，我们的重心更多地放在了项目的法律意义的盘活层面上，而对于运用经营管理手段加快盘活进程，则涉足较少。

所以，在这次面对全国非住类不动产Pre-REITs平台搭建过程中，我们作出了两个尝试，一是通过Pre-REITs模式，允许投资者提前参与到非住宅类标的资产的建设、运营及培育中，深度介入项目盘活的全过程。二是我们在盘活进程中引入商管公司，成功打通了“纾困并购—改造修复—运营提升—价值退出”这一全链条，实现“金融+地产+产业”资源整合和功能闭环。

比如，在规模为50亿元的信达坤泽改造平台中，信达地产的全资子公司信达悦生活认缴2.5亿元，成为信达坤泽的有限合伙人，依托信达悦生活丰富的商业管理经验，负责项目接管后的运营工作。同时，除了信达自身的商业管理机构外，我们也在积极探索与其他商业管理机构的合作机会。我们这种合作模式秉持开放态度，未来将根据商管公司的竞争力以及项目的实际需求，灵活匹配最合适的商业管理机构进行合作。本次设立的200亿元规模的信达乾元项目也将采用类似模式，未来与大型商管公司携手，共同推动非住类不动产存量的有效盘活。

困境资产项目就像一个破败杂乱的院子，尤其是对于体量庞大、难点众多项目而言，往往牵涉到错综复杂的各方利益纠葛，令投资者望而却步。为此，解决困境项目不仅需要资金纾困，更需要资源调动，政府与司法方面协调等以解开各方的症结与“心结”。我们母公司中国信达资产管理股份有限公司作为全国性AMC，主业就是承担国家赋予化解风险使命，进行不良处置攻坚，能够啃“硬骨头”，具有处理复杂问题、特殊问题的经验与能力，能够把项目中的难题一一解决，推动项目回归正常才能更好的实现各方共赢，我们内部把这个过程称之为“扫院子”。

Pre-REITs深度盘活低效资产

《21世纪》：信达资本在房地产风险化解和低效资产盘活方面积累了丰富的经验。请问信达资本是如何借助Pre-REITs深度参与低效资产盘活的？

姜浙：不论是何种行业资产，当项目陷入烂尾等困境状态时，对各方而言均是最被动的结果：房地产项目烂尾、拖欠施工方工程款、业主无法收房、银行贷款坏账，成为城市疮疤等；工业类企业则会遇到资产闲置浪费，无法形成有效产能，员工工资拖欠等，此时相关各方均绑在了最焦灼的状态，互相掣肘，形成僵局。

自2008年成立至今，信达资本在存量盘活领域已形成深厚积累，依托中国信达集团的资源禀赋，通过联合信达地产等系统内不动产化解专业机构，设立专业化纾困平台方式进行盘活及保交楼及三大工程建设，履行央企担当，重点实施资产重组与价值挖掘，依托专业化运营管理团队，制定差异化改造方案实现资产价值重塑。然而，我们历史上在商业类不动产领域鲜有设立全国性大规模投资平台的举措。

当前，为顺应消费转型、物理空间改造趋势，我们近年一直在布局对商业、办公、酒店等资产提升和改租房、改养老等用途调整机遇，以及养老文旅项目、物流园区、数据中心等加大投入并创新处置退出手段，公募REITs则是当前商业地产盘活的重要路径之一，通过权益型融资打通“投融管退”闭环，以流动性释放、资本循环及专业化运营助力商业地产盘活。当前，国家大力支持公募REITs发展，通过税收优惠、扩募机制及常态化发行等政策予以鼓励，密集出台高级别支持鼓励政策，如2025年3月16日，中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，特别提到支持符合条件的消费、文旅等领域项目发行公募REITs，同时政策呼吁并鼓励险资等长期资金加速入市，增强公募REITs市场稳定性。

自2021年国内第一批公募REITs发行上市以来，信达资本就以前瞻性视角对REITs行业进行了持续关注与深入研究。作为中国保险资管业协会的A类管理人，我们2023年完成的关于公募REITs的研究课题，对REITs的投资价值进行了充分肯定，该课题获评中国保险资管业协会“IAMAC年度课题”后编辑成书出版，为打通REITs退出路径的盘活思路打好理论基础；在研究基础上，我们一方面着手商业类不动产的业态结构布局优化，一方面积极探索项目以公募REITs方式实现退出的路径，并开展REITs及Pre-REITs方面的投资。

Pre-REITs业务涉及诸多环节，每个项目都有其独特性，此时需要主要管理方不仅能够提供必要的资金支持，还应当对项目的交易架构设置、项目管理等环节深入管理、协调，并对运营能力施加引导，方可以实现对资产的修复改造及升级，比如在商业运营或存量资产盘活中，运营是提升资产价值的关键环节，商业管理能力的高低，会对同一个项目的价值产生巨大影响。

信达资本在这方面布局多年，我们本次所设立250亿元非住类盘活平台将深度布局Pre-REITs资产培育，旨在通过“收购—修复—提升—证券化”链条实现价值跃升，重塑资本循环生态。借助Pre-REITs，我们不仅能够实现资金的注入让项目重新运转，更结合项目管理与运营，使项目焕发新生。

总的来看，信达资本依托中国信达集团加快REITs/Pre-REITs平台打造，创新处置退出手段，既是对大力发展公募REITs市场政策的响应支持，又是全面落实中央金融工作会议关于“盘活存量”“防范化解房地产风险”等部署的关键实践，是支持协同集团主责主业，履行央企担当的表率。

《21世纪》：目前是否已开始筛选并接触相关项目？信达资本在甄别低效资产时，遵循的是一套怎样的评估体系与标准？

姜浙：目前，我们已经联合各参与方共同着手进行项目筛选及储备。在项目甄选上，首先我们需要满足国家对资产管理公司合规性的要求，项目应具备充分的不良属性；其次，根据不同的业态，我们会倾向于不同的优势地区，比如商场写字楼等就会优先一二线城市，这些城市的市场需求和资产价值均相对稳健，而对于产业园、数据中心、养老地产等，则可能会根据其客户来源和布局划分出具体关注界限。

在甄别具体低效资产时，需要将标准化的评估体系与不同项目的独特之处逐项分析。每个项目陷入困境的原因各不相同，可能是市场因素、开发问题或是运营不善，特别是在非住类商业项目中，有些项目表面上看很漂亮，但实际运营中存在很多“钉子”，比如清租难、物业管理遗留问题、产权分割问题等，这些都需要关注。

在物业估值的过程中，我们不仅会看资产本身的基本状况，如周边单价、租金回报等，更会深入了解资产的运营状态、潜在风险等。尤其是深入调查资产的法律风险与合规性，包括土地证是否完整、是否存在产权纠纷、潜在债务与税务风险等。在时间周期上也各不相同，比如，有些较为规整的项目只需要内部进行微调就可以实现盘活，但有些项目历史渊源长久、涉及多方主体或者涉及复杂的法律问题的，比如土地证不完整、产权分割不清等，则需要更长的时间去解决。

如何做到“救火不烧身”？

《21世纪》：在合伙企业后续运营中，信达资本将参与具体投后管理工作，在这过程中信达资本如何做到救火不烧身？

姜浙：在纾困盘活项目过程中，为避免“救火反烧身”的情况，应主要注意规避以下风险：前期尽调不充分、市场判断偏差、估值差异、运营不足以及退出风险等。

在避免前期尽职调查不充分的问题上，信达资本所参与的项目均集结了全集团的智慧精髓，加之中国信达在纾困领域深耕多年所累积的丰富市场经验，因此在项目筛选、尽职调查及市场判断方面，具备全周期的研究与判断能力，扎实做好特殊资产经营，从而最大限度地规避了项目把握出现偏差的风险。

而对于估值差异来说，这通常源于投资方与卖方在资产估值上的认知分歧。卖方可能倾向于依赖简单的市场评估价值进行定价，而买方则需要综合考虑实际运营状况、税务风险、法律风险及后续追加投入等多个因素定价，造成买卖双方最后的估价可能会差异巨大。我们通过多年的处置经验，能更准确地评估资产价值，既缩小买卖双方之间的估值差距，也会降低我们自己的投入风险。

其次，在未来的运营过程中，我们并不是简单地把资源交给对方后就置之不理，而是会在整个过程中参与一定的监管和管理。即使对方是行业知名头部企业，我们也会在财务和其他关键方面保持关注，定期审查运营情况。

最后，在退出风险控制方面，我们会根据市场环境和项目本身的情况，选择合适的退出时机和方式。例如，在市场行情不佳时，我们可能会等待市场回暖。同时，我们还会通过相关架构设计来隔离项目风险，避免出现救火却烧身的情况。

《21世纪》：在项目投资完成改造盘活后，有包括股权转让、资产转让、投资份额转让、发行REITs等，选择不同退出方式的依据和标准是什么？

姜浙：在当前市场新动向情况下，随着国家政策对可纳入发行REITs的产品类型进一步丰富，我们自然希望所盘活项目能通过公募REITs发行上市，将资产证券化后在二级市场交易。并且对于如险资在内的主要投资机构来说，随着会计准则的调整和权益属性的明确以及对公募REITs产品风险因子的下调，未来REITs市场将大有可为。

除此之外，我们还可以通过大宗交易、资产转让，份额转让及回购等方式退出，以最大化活跃盘活效果。与此同时，在某些项目即将完成公募REITs之前，我们也有可能会选择提前退出。这种情况下我们会在投资时候就预设好相关退出安排，确保双方利益。当我们的角色只是陪伴企业走过一段路程，直到它能够自主飞翔时我们便功成身退，那么这也是在完成我们的使命。

从地产纾困到产融结合

《21世纪》：目前信达资产在不动产纾困地产当中是如何布局的？在未来规划中，信达资本会如何调整资金的投向和投资策略？

姜浙：谈及未来，就不得不提我们的来时路。中国信达集团及全国各分公司作为房地产行业风险化解的“国家队”，一直以来就通过联合信达地产、信达投资、信达资本等系统内不动产化解专业机构，共同发起多个存量盘活投资平台。仅在2022年至2024年9月底期间，中国信达就参与了152个房地产风险化解项目，通过实质性重组等方式投资总额达737亿元，带动了3220亿元项目的复工复产。

在布局方面，过去我们的纾困对象多以各地方区域性住宅型项目为主，以履行国家赋予的保交楼等功能定位职能：如2022年9月，联合河南省政府发起设立100亿元规模“河南省房地产纾困投资合伙企业(有限合伙)”，搭建省级保交楼平台，带动河南省复工复产并解决农民工工资偿付问题；2023年8月，发起成立72亿元规模“天津信同康企业管理合伙企业(有限合伙)”，并购重组河南省某大型房企多个项目，为其提供“金融+产业”综合化纾困方案，配合地方政府保障安置房商品房交付；2024年12月成立92亿元规模“上海中易禾城市建设发展合伙企业(有限合伙)”重组上海黄浦区大兴街大型旧改项目，通过“阶段性纾困+股权债务重组+底层合作开发”的金融“组合拳”，顺利推动项目建设重启，支持地方盘活低效资产、解决城市发展疑难杂症。

今年初，信达将上述模式推广到全国，我们设立总额为550亿元的资产纾困投资平台，专门定位于全国不动产行业的纾困保交楼与盘活。其中，两只平台共计250亿元将用于非住及商业类项目的纾困，另外两只平台共计300亿元则专注于住宅类项目的实质性重组与保交楼，实现了对房地产行业的全业态覆盖。

如2025年2月设立的总规模200亿元的用于住宅类项目盘活的——信达纾困盘活(天津)企业管理合伙企业(有限合伙)，是联合信达地产专注于全国房地产行业问题企业纾困、问题项目盘活，参与破产重整、法拍等特殊机遇投资。同天设立的规模100亿元的天津信投纾困企业管理合伙企业(有限合伙)主要是联合信达投资发挥逆周期救助功能，在资金管理重组等方面为国内问题房地产项目提供有效支持，加快推进城市房地产融资协调机制落地见效。

展望未来，随着保交楼工作进入新阶段，未来不动产市场将从传统的大规模开发转向更多依赖于存量资产的管理和优化，从而破产重整、司法拍卖等市场化、法治化出清资产的机会将逐渐增多，行业破产重整与重组并购是大势所趋。为此，信达资本将坚定不移走中国特色金融发展之路，协同集团继续深耕特殊资产主责主业，奋力推动问题资产盘活，问题企业纾困并在实体经济、新经济领域等存量资产盘活机会，通过公募REITs，上市重组纾困，两资两非剥离等方式，实现产融结合，服务国企改革深化提升，扎实做好“五篇大文章”，赋能产业升级，助力高质量发展。